中国信用债市场一周综述

大智慧阿思达克通讯社4月12日讯，本周银行间流动性依然宽松，央行公开市场节后首现净投放让市场情绪稍稳。信用债一级市场发行有所放量。二级方面，短融受益最为明显，收益率与信用利差均大幅下行。中票、企业债表现则相对较弱。

一、一周市场表现回顾：

**资金面**

本周流动性仍然较为宽松，短期资金利率整体较上周小幅下行。中国央行公开市场本周进行了1170亿元14天和600亿元28天正回购操作，中标利率持平于3.8%和4.0%。由于本周公开市场上有2320亿元的正回购到期，据此计算，本周公开市场实现资金净投放550亿元，这也是春节后的9周时间内公开市场首次实现净投放。

2014年以来银行间隔夜和7天质押回购加权平均利率走势如下图所示：

数据来源：大智慧大数据终端

**一级市场**

本周短融和普通企业债发行数量与规模均较上周大幅放量，中票发行数量增加6只，但发行规模减少34.5亿元，本周公司债为零发行。具体信息如下表：

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年初以来信用债发行趋势如下图所示（统计频率：周）：

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**二级市场**

收益率变动：

受益于宽松的银行间资金面，本周短融收益率整体呈下行走势，幅度在4-16BP之间。期限上来看，短端收益率下行幅度大于长端。

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中票方面，3、10年期收益率基本为窄幅波动，幅度在1BP及以下。5、10年期整体上行，幅度在4-10BP之间。

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企业债方面，低评级收益率整体下行，高评级出现分化。整体来看，短端下行幅度大于长端。

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信用利差变动：

本周短融信用利差整体继续呈缩小之势，其中6M/9M期限最为明显。整体缩小幅度在25~37BP之间。

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本周3年期中票信用利差缩小约10BP，5/7/10年期均呈扩大之势。

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本周企业债信用利差整体短端缩小，长端扩大或持平。其中，短端低评级信用利差缩小程度大于高评级。

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**评级变动**

中诚信国际：北京银建投资公司主体信用等级维持AA-，评级展望由稳定调整为正面，“13银建CP001”债项信用等级维持A-1；

鹏元资信：三维通信（002115.SZ）主体信用等级AA和“12三维债”信用等级AA列入信用评级观察名单；

中诚信国际:中国二重型机械集团公司的主体信用等级及“12二重集MTN1”的债项信用等级均从AA下调为AA-，评级展望为负面；

中诚信国际:中国中冶（601618.SH/01618.HK）主体信用等级维持AAA，评级展望由负面调整为稳定，维持“10中冶MTN1”和“10中冶MTN2”的债项信用等级为AAA，维持“13中冶CP002”、“13中冶CP003”的债项信用等级为A-1。

二、一周焦点事件点评：

**非百强县级平台抱团发债输血城镇化**

《经济参考报》报道，相关人士透露，有关方正在研究推出县级城镇化集合债券。一般县级城镇化集合债由不低于3个县级地方政府投融资平台类企业作为联合发行主体共同发行。该类债券兼具城投类企业债券和中小企业集合企业债券的特点，一般由地方发改委牵头，择优选择经济实力较强、盈利情况较好的县级平台公司。

4月1日正式发行的2014年辽宁沿海经济带城镇化建设集合债券，是由1个百强县带3个非百强县组团发行的新型“城投债”，与县级城镇化集合债券类似。

机构点评：随着稳增长政策信号的相继传出，企业发债融资门槛或降低，非百强县级政府将陆续抱团发债。这拓宽了县级政府平台的融资渠道，降低了其融资成本。目前城投债风险可控。

**中债登拟试发布4条高收益企业债收益率曲线**

21世纪报道，自4月16日起，拟试发布4条高收益企业债收益率曲线，包括到期收益率曲线、即期收益率曲线、远期的即期收益率曲线、远期的到期收益率曲线。其中，到期收益率曲线、即期收益率曲线的期限均为0-5年。

**中国海关公布3月进出口数据**

中国海关总署数据显示，今年3月出口同比下降6.6%，进口同比降11.3%（美元计价），远低于预期。而3月贸易顺差77.1亿美元，好于预期；一季度出口同比下降3.4%；进口增长1.6%；贸易顺差为167.4亿美元。

机构点评：3月数据疲软受去年高基数以及人民币汇率因素影响较大，二季度预计将有反弹，不必过分看淡。三月份的外贸数据表现特征并不有利于支持债市，其一是因为“真实出口”企稳趋势向好有助二季度经济回稳，其二是如果热钱持续流出趋势将带来国内流动性更大压力。

**统计局公布3月CPI、PPI数据**

中国国家统计局数据显示，3月CPI同比上涨2.4%，PPI同比下降2.3%，环比来看，3月CPI和PPI则分别下降0.5%和0.3%。

机构点评：受翘尾因素影响，3月CPI同比温和上涨，而扣除新涨价因素环比出现负增长，表明我国当前通胀仍然无虞；而PPI同比则延续长达两年之久的负增长表明需求疲弱，经济下行压力不减。但是政府对经济增速下行的容忍度在提高，当前我国并不大可能回到传统的粗放型刺激措施，未来我国经济增长将向改革、调结构和民生要动力。

**李克强称不会因经济一时波动采取短期强刺激政策**

周四在博鳌亚洲论坛上，国务院总理李克强重申坚决不会因经济一时波动而采取短期的强刺激政策，短期政策的目标是守住经济运行合理区间，在区间以内政府不加干预，并且表示，无论经济增速比7.5%高一点，或低一点，只要能够保证比较充分的就业，不出现较大波动，都属于合理区间。

申万点评：总理的讲话再次打破了一些机构认为的“经济差、货币松、债市兴”的幻想。未来不会有降准、降息之类的牛刀式的货币政策放松，而仅会有为配合政府调结构的目标，采取靶向性的放松信贷和财政。这种结构性的放松将带来两种影响：一是不会重复08年降准。因此，存款增速不会因信贷大量投放而大幅上升，也就不需要降准，利率债难言利好。二是资金仅会流向政策扶植行业，因此，“两高一剩”及其他政府调控行业将依然难以改善，信用风险将继续上升。因此，信用债更为利空。

三、策略展望

目前，各机构关注焦点在企业年报的披露上。投资策略上，相对看好城投债，规避落后产能行业的产业债。高等级可适当介入，低等级则需关注久期及流动性风险。

其中，上海证券将以规避低等级品种。认为在经济低迷的背景下，低评级信用债收益率的下行空间有限，未来仍然存在上行压力。

国信证券则对城投债投资进行了细化分类梳理，认为随着发行人年报的陆续披露，债券市场也将迎来评级调整的密集窗口。从2012年的经验来看，无论是主体等级还是债项等级，城投债评级下调或展望调低的概率均远低于产业债品种。

国信证券表示，实际上，对于城投品种而言，我们认为其出现信用风险的概率远低于民企债，但是也不排除在极端情况下出现信用危机的可能。如果若干笔债务同时出现了兑付压力，则地方政府会首先放弃非财政资金偿还、非政府担保、非用于公益性项目的债务。

地方政府甚至对其无需承担最基本的救助义务，因此在出现地方政府兑付危机时会首先被抛弃。但是，值得注意的是，这类“首先被抛弃的债券”通常发行主体的资质相对较好，因此出现信用风波的概率低于口径内的债务。也就是说，这类债券发生信用风波的概率小，但风波发生后的损失率大。

由此可见，地方政府资质较差、且发行人本身资质堪忧、同时不依靠财政资金偿还、不由广义政府担保、并不用于公益性项目的债券，其信用风险最大。

申银万国从供给角度、信用风险角度及城投债角度做出投资建议。展望未来，企业资产负债表累积的偿债压力问题仍然需要更长时间化解，债券投资角度看，信用基本面的状况短期内仍难以反转。尤其是近期宏观经济再次下行的背景下，对应微观企业此前的盈利小幅回暖能否持续、从而继续推动内部现金流改善更需要观察和关注。

目前企业整体融资需求仍然很强，债券供给压力短期难以显著缓解，而且4月份到期量较3月低600亿元，4月全月非金融类信用债净增量超过2000亿的可能性仍很大。从供给的期限结构看，短期和超长期的供给压力相对较高，3-5年压力相对较小。

信用风险方面，近期非公募市场信用事件爆发较为频繁，银行不良贷款增长也出现加速迹象，而根据美国债券市场的违约经验，银行新增贷款不良率上升的趋势领先于违约率。仍然维持二季度信用风险将继续发酵的判断，且不能排除风险从民营领域扩散到国有领域的可能，伴随年报的密集披露，评级下调带来的估值风险也将加大。因此仍然维持评级中枢上移的建议，对于高等级可以适当加长久期和杠杆以更好地享受息差收益，评级越低则越需要控制久期和流动性风险。

城投债方面，近期发行频率有所降低，虽然可能有一定的补年报因素影响，但其认为更多的反映的还是需求乏力和投资者对城投个券挑选要求的提高。潜在供给压力下，城投债仍然难有二级交易价值表现，一级定价的个券的分化也会逐步加大。我们维持城投债是高收益债中目前性价比最好品种的判断，但需要注意的近期城投债行政级别下移和资质下沉比较明显，应尽量择优配置。

中信证券则对各行业状况做出系统研究，表示综合目前实体经济中个行业盈利、现金流等状况，以及债券市场到期收益率、价格表现，认为公用事业、交通运输、食品饮料等行业存在投资价值，而采掘、化工、黑色金属、电子等行业需要规避。而二级行业中，电力、机场、食品加工制造、铁路运输等行业投资价值相对较高，煤炭开采、造纸、航运、钢铁、有色金属冶炼与加工、化学纤维、化学原料、畜禽养殖、林业、航空运输等行业需要重点规避。

发稿：任海霞/古美仪 审校：周晓峰/王兴

*本文信息仅供参考，投资者据此操作风险自担。

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