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招行刘东亮:稳增长计划出台,2季度经济企稳概率大

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4月初,中央出台了小规模经济刺激计划,主要内容包括:1)扩大小微企业所得税优惠政策实施范围;2)依托国开行设立专门金融机构,发行住宅金融专项债券,加大对棚户区的改造力度;3)深化铁路投融资体制改革,加大铁路建设力度。

1季度债市强劲反弹的重要逻辑之一,就是宏观经济的负面前景,无论是经济面持续下行,还是放松货币政策的预期,都是支持债市从熊市中反弹的理由。

虽然刺激规模非常有限,且铁路建设规模并没有显著扩大,棚改计划也由来已久,但其对市场信心和上下游行业均会带来一定提振作用。随着稳增长计划的出台,宏观经济有较大可能在2季度企稳,经济虽不可能强劲反转,但进一步恶化的可能性也不大,同时,通过小型刺激计划和财政政策的运用,央行放松货币政策的空间已经明显被压缩了。

因此,基本面的企稳,将在2季度使市场失去推动利率下行的重要基础。

资金利率中枢将有所抬高,外汇占款存在不确定性

春节后央行持续从市场回收流动性,并在3月底资金偏紧阶段加大回笼力度,甚至动用了SLO,表明央行无意放松政策,也不希望资金面过于宽松,只要央行认为流动性依然偏松,那么央行回收流动性的趋势在2季度应该仍会延续,只是会随着4、5月财政缴款的进度而略有调整。我们坚持此前的观点不变,即央行的政策用意是希望在2季度抬高市场利率,但也不希望钱荒重演。

同时,随着稳增长计划的推出,无论是加大铁路的融资,还是发行棚改债,都会加大供给端的压力,都意味着社会融资总量需求的再度上升,在银行总体存款增长依然乏力的局面下,供给压力会驱动市场利率上行。但假如棚改债主要指定邮储提供资金的话,那么这一供给压力的影响将有所减轻。

而外汇占款则面临一些不确定性,在人民币进入双向波动后,外部资金流入可能有所减少,这可能引发2季度外汇占款的回落。但问题在于,人民币与外币的利差依然诱人,考虑到央行不可能让人民币持续贬值,因而外部资金进入国内的动力始终存在,这将在3季度甚至2季度后半段即有所体现。同时,外贸顺差和FDI顺差的局面也不会结束,我们认为外汇占款在2季度后半段就会再度上升。

如果央行确实是退出了常态化干预,那么外部资金流入对资金面会温和利好,但假如央行不希望人民币升值,继续买入美元进行干预的话,则意味着央行会投放大量基础货币,可能会重演2、3月份人民币贬值但流动性宽松的局面,对资金面可能会明显利好,且资金面转好的时间点会大幅提前。

总体而言,我们认为2季度资金面会有所收紧,资金利率中枢有所上升,但3季度后可能较2季度缓和,而缓和的程度以及缓和的起始时点,将受到央行在外汇市场行为的影响,具有一定的不确定性。

此外,6月中下旬依然面临时点性资金紧张的考验,除季节因素外,此前大量半年期限的同业存款到期值得关注。

民营产业债前景恶化,急需改革措施化解

超日债的违约使得信用风险成为真实风险,我们此前提及的“第一单”效应已经显现,陆续有各类信用违约事件爆发,考虑到宏观经济不可能出现强劲反转,以及1季度信用主体评级下调数量低于预期,预计2季度后可能迎来评级下调高峰,并将出现更多信用事件。

虽然信用事件尚不会造成系统性风险,但投资机构对持仓的调整不可避免,低评级的信用债,缺乏政府背景的民营产业债,产能过剩严重行业的信用债,都将会被资金回避,而且机构持仓的调整将持续较长时间,信用利差拉宽不可避免。

其中,城投债与民营产业债的分化令人担忧。在信用风险上升的阶段,以企业面目出现的城投债所获得的政府隐性担保反而不断上升,城投债有向利率债靠拢的趋势,安全性较佳,市场资金也对城投债大加青睐。民营产业债的处境则不断恶化,在二级市场沦为调仓抛售对象,在发行市场也遭遇冷板凳,多家民营产业债发行遇阻,不少企业推迟发行。

从需求端而言,追逐城投债是市场化精神的体现,即资金会追逐相对安全的产品,但对供给端而言,则体现出严重的行政干预,对债市发展会带来严重影响,应予以重视:1)政府隐性担保造成城投债发行人漠视经营风险,进行不计后果的负债扩张,累积系统性风险,一旦风险爆发可能出现难以收拾的局面;2)扭曲了城投债的评级结果,造成市场信息失真;3)挤压非城投类产业债的融资空间,提高融资成本,特别是加重民营企业的财务负担,并最终造成民营企业在债券市场份额的萎缩,即“国进民退”;4)城投类产品容易获得资金,会鼓励地方政府扩大投资支出,加剧经济失衡。

这种分化的局面不可持续,必须通过改革的手段予以纠正,可以考虑两个方向:

一是赋予所有发行主体同等的市场地位和同样的评级标准,城投债要真正做到政企分离,减少行政干预色彩,该转产业债的就转产业债,信用风险也需要得到逐步释放,城投与民营不能人为划分成三六九等;

二是城投债中确实不能转为产业债的,明确由当地财政税收来偿还的,要尽快建立市政债市场,也即企业的归企业,政府的归政府,不可混为一谈。但中国的市政债如何界定信用评等,如何界定财政担保边界,还需进一步探讨,毕竟中国的财税体系与欧美国家地方自治的财政体系不尽相同。

(作者:招商银行金融市场部高级分析师刘东亮,文章仅代表个人观点)

发稿:张金栋/何巨骉

*本文信息仅供参考,投资者据此操作风险自担。

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