“乌龙指”诉讼案法律分析：光大证券行为性质

光大证券“乌龙指”事件在沉寂一段时间后，终于以当事人之一的杨剑波状告证监会再掀波澜。作为始终关注此案并最早发表文章对证监会的定性提出质疑的律师，深感欣慰。现就本案所涉及的有关法律问题，做一个初步探讨。

证监会作出的《行政处罚决定书》认定 “2013年8月16日11时05分，光大证券在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成分股，实际成交72.7亿元”。该“巨量申购和成交180ETF成份股（以下简称巨量申购和成交）对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格均产生重大影响。同时，巨量申购和成交可能对投资者判断产生重大影响，从而对沪深300指数，180ETF、50ETF和股指期货合约价格产生重大影响”。据此认定光大证券的“巨量申购和成交”是内幕信息。光大证券是信息知情人。“在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易，构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。”

本文仅对光大证券在股票市场上的操作以及证监会对该方面的定性进行讨论，对于有关期货方面的操作及其定性不予讨论。

光大证券是一家上市公司，但是在“乌龙指”事件过程中它又是一个股票二级市场的投资者。因此，在此事件中，光大证券既是上市公司又是投资者，是双重角色。作为一家上市公司，因其失误导致“巨量申购和成交”无疑是对公司有重大影响的事件，必须进行信息披露。但是其作为投资者，其有权利及时纠正失误、止损，而没有义务必须等到该失误的信息被披露之后才能去纠正失误、进行止损。因此，确认证监会对于光大证券“乌龙指”事件的定性是否准确，就必须明确下列问题：光大证券在投资过程中因失误所产生的“巨量申购和成交”究竟属于“谁的内幕信息”？其行使纠正失误、止损的权利是不是对该信息的不当利用，符合不符合内幕交易的构成要件？

一、“巨量申购和成交”是光大证券的内幕信息，而不是构成沪深300指数、180ETF、50ETF众多上市公司的内幕信息

《证券法》第七十五条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”在第二款中，列示了属于内幕信息的八种情形，在第八项中规定“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”为内幕信息。这是《证券法》为内幕信息所下的定义。其中的“公司”或者是发起人公司或者是上市公司，是特定的公司，而不是不特定的众多公司。内幕信息的“内幕”自然是相对“外部”而言的，是只有内部人才知道而外部人不知的信息。那么对于特定公司而言，这个“内”指的是什么？显然，针对特定公司而言的“内”，首先指的是该特定公司自己，然后是与该特定公司有联系的人。也就是说内幕信息，一定是为所影响的特定公司所知悉的信息，如果连特定公司都不知悉的信息，即便该信息对该公司有重大影响，也一定不是内幕信息。因此，对公司产生重大影响的“信息”无论来自公司内部自身的行为还是来自于外部他人的行为，该信息只有为特定公司所知悉，才是内幕信息，否则就不是内幕信息。这一点与信息公开的要求相一致，因为只有发行人或上市公司才有信息公开的义务，其他主体没有信息公开的义务。如果连信息所针对的对象——特定公司都不知悉，该信息怎么有可能按照要求被公开呢？证监会在《行政处罚决定书》中也承认法律所定义的内幕信息“是与发行人自身相关的信息或与政策相关的信息”。

光大证券作为上市公司，因其失误“巨量买入和成交”，必然会对光大证券的“经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响”，依据内幕信息的定义，“乌龙指”事件是由光大证券自身行为产生的并为光大证券所知悉的信息，在没有被公开前无疑属于光大证券的内幕信息。尽管该“巨量申购和成交”可能对其他公司的股票甚至对整个证券市场的股票都会产生影响，但是这些公司无法知道有人在“巨量申购和成交”，无法也没有义务披露该信息。因此，光大证券的“巨量申购和成交”尽管对沪深300指数，180ETF、50ETF组成公司的股票有重大影响，但是并不构成这些公司的内幕信息。

二、证监会依据《证券法》第七十五条第二款第八项认定光大证券的“巨量申购和成交”属于内幕信息，是对该规定作了扩大性解释和适用

根据《证券法》第七十五条第一款内幕信息的定义，很容易就能够推导出光大证券的“巨量申购和成交”在未公开前属于内幕信息，但是由于推导的结果是该内幕信息仅属于光大证券的内幕信息，而不是沪深300指数、180ETF、50ETF众多组成公司的内幕信息，不能满足证监会严厉处罚当事人、平息市场愤怒的需要。因此，证监会找出了《证券法》第七十五条第二款第八项的规定，依据该项规定对其的授权，认定光大证券的“巨量申购和成交”属于沪深300指数、180ETF、50ETF众多组成公司的内幕信息。证监会适用该项规定做出上述认定，属于对法律进行了扩大解释和适用。

《证券法》第七十五条第二款第八项确实赋予了证监会将“对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”认定为内幕信息的权力。但是法律的这一授权绝对不是无条件的赋予证监会可以在任何时间、任何地点对于任何“其他重要信息”都可以认定为内幕信息的绝对权力，如果这样，则违背法治的根本要求。因此法律这一授权是有条件的。其条件就是：第一、所认定的内幕信息要符合《证券法》第七十五条第一款有关内幕信息的定义，不能与此定义相冲突；第二、如果将第七十五条第二款前七项以外的“对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”认定为内幕信息，一定要以规章或其他规范文件的形式确定下来并对外公布。

而根据《证券法》第七十五条第一款内幕信息的定义，无论是对“公司经营、财务有重大影响的未公开信息”还是“对该公司证券的市场价格有重大影响的未公开信息”，所针对的对象均为特定公司，且该信息为特定公司所知悉，而不能把对象扩大到众多的不特定公司。因此证监会把光大证券的“巨量申购和成交”认定为众多不特定公司的内幕信息，违背了《证券法》第二款第八项的立法本意，是错误的。

三、光大证券在股票市场上卖出50ETF、180ETF是纠正投资失误的止损行为，不符合内幕交易的构成要件

光大证券无论是“巨量申购和成交”，还是卖出ETF，其角色均是证券二级市场的投资者。作为一个在二级市场的投资者，因失误而发生“巨量申购和成交”，必然会遭受巨额损失，为了止损，就必须及时采取措施进行补救，因此其卖出ETF，是纠正自己的失误、制止损失扩大的行为，也是在行使其投资者的权利，而不是对失误这个信息的不正当利用，更不是利用这一信息进行内幕交易。

事实上，依据《证券法》对内幕交易的定义，也不能认定光大证券的行为是内幕交易。《证券法》第七十六条第一款规定：“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”这是《证券法》对内幕交易做出的禁止性规定，也是内幕交易的定义。在这里，“该公司”、“该证券”与《证券法》第七十五条的规定是一致的，均是指特定发行人或上市公司以及该特定公司的证券。就光大证券“乌龙指”事件而言，由于“巨量申购和成交”属于光大证券的内幕信息，不是沪深300指数，180ETF、50ETF组成公司等众多不特定公司的内幕信息，光大证券及其工作人员作为知情人员，交易的是其他公司的股票，而不是交易光大证券的股票，因此其行为不符合内幕交易的定义，不属于内幕交易。

证监会没有适用《证券法》第七十六条对光大证券的行为进行认定，而是在法律责任中直接适用《证券法》第二百零二条对光大证券的行为进行定性。其实，第二百零二条与第七十六条并没有本质的不同，只是在第二百零二条中，增加了在发行过程的内幕交易行为，将特定对象由第七十五条和第七十六条的上市公司扩大至发行人，而所针对的对象是特定公司以及信息为特定公司所知悉等特征并没有发生改变，因此即使适用第二百零二条，光大证券的行为依然不构成内幕交易。

四、光大证券行为的性质：属于民事侵权行为，也是违法行为

从光大证券是投资者这一角度而言，光大证券的行为与操纵证券市场的行为有诸多相似之处，比如通过自身的交易行为影响了某些甚至是整个股票市场股票的交易价格和交易量，但是由于这一结果是系统缺陷所致，而不是光大证券故意实施而刻意追求的结果，是过失而不是故意。光大证券在主观上没有通过操纵某些股票的交易量和价格获取利益的主观动机，因此“乌龙指”事件也不是操纵证券市场行为。

当然，说光大证券卖出ETF这一行为不构成内幕交易和操纵证券市场，并不是说它这种行为是完全正当合法的行为。其行为的本质是将因其自己的过错给自己造成的损失转嫁给他人，在性质上属于民事侵权行为，也是违法行为。但是这种行为与证监会所定性的行为性质是不同，所承担的法律责任也是不同的。

“乌龙指”事件是一个极端个别事件，在立法时不能、也无法预料到这种情况会发生，这是这个案子的特殊性，也是这个案子的难点所在。同时也说明《证券法》存在着诸多不完善的地方，需要进一步完善。从这个意义上来说，本案的当事人理应充分行使法律赋予的权利，积极进行听证，提起行政复议或者诉讼，因为这不仅仅只是维护自身的权益，也是在监督监管机关准确的适用法律、推动法律进一步完善，既是对自己负责，也是对法律和国家负责，就这一点而言，行政诉讼具有“公益”性质，行政管理相对人应当从这一高度认识行政诉讼。而被告行政机关也应当以这样的胸怀对待行政诉讼及其原告。然而非常遗憾的是，到目前为止，仅知杨剑波启动了诉讼程序，其他当事人似乎放弃了这一权利。

（作者系北京中银律师事务所律师）

录入编辑：薛冬霞