禾丰牧业IPO停滞不前探源：成本控制堪忧

“目前公司上市事宜没有新的进展。”，3月18日，时代周报记者从辽宁禾丰牧业股份有限公司（下称“禾丰牧业”）方面获悉。据了解，自2012年5月17日以来，禾丰牧业处在“已预披露”阶段已达将近两年之久。

根据其招股书显示，禾丰牧业此次拟发行不超6500万股，发行后总股本不超53911.76万股，拟于上交所上市。禾丰牧业拟募集的42537万元资金将用于黑龙江、沈阳等多地的饲料项目和研发检测中心项目。

从公开数据可以看出，禾丰牧业近几年业务扩张较快，2009-2011年，其营业收入从49亿增长到了72亿。但与此同时，其存货比例也与日俱增，同一期间，禾丰牧业的存货分别为5.2亿、7.8亿、7.1亿，占公司当期总资产的比重分别为28.2%、36.33%、28.67%。

另一方面，禾丰牧业虽然加快跑马圈地，已拥有7家分公司、63家全资或控股子公司与18家参股公司，但其中22家子公司处于经营亏损或者微利状态，使得其净利润的年复合增长率低于其营业收入年复合增长率。

“从开年以来，东北地区的玉米大概涨了40-50元每吨，但国家会控制价格，总的来说价格还是会震荡往上走。豆粕的话因为之前每吨跌了200元所以价格会反弹。”卓创资讯分析师王衍美对时代周报记者表示。那么玉米、豆粕、鱼粉等主要原材料价格变化将从某种程度上带来成本的增加，对禾丰牧业饲料业务的利润增长带来了不确定性。

排队上市近两年

禾丰牧业于2012年5月17日预披露招股说明书，但时隔两年之后其状态仍然为“已预披露”。

根据其招股说明书显示，此次拟发行不超6500万股，发行后总股本不超53911.76万股，拟于上交所上市，保荐代表人为广发证券刘哲和敖小敏。

而此次禾丰牧业拟募集的42537万元资金将用于：黑龙江禾丰年产24万吨饲料项目（17100万元）、沈阳膨化年产18万吨膨化饲料项目（5050万元）、禾丰牧业年产10万吨饲料项目（5500万元）、农大分公司年产15万吨饲料项目（4350万元）、唐山反刍年产20万吨（单班10万元）饲料项目（4400万元）、兴城分公司年产8万吨饲料加工扩建项目（2297万元）和研发检测中心项目（3840万元）。

据了解，禾丰牧业主营业务为饲料业务，其收入超过公司营业收入的75%，此外公司业务还包括原料贸易、屠宰加工及相关业务。禾丰牧业在其招股书上如是说道，公司已成为同业公认的最有竞争力和最具发展潜力的农牧集团之一，集国家级农业划重点龙头企业、中国饲料工业协会和中国畜牧也协会副会长单位等多个光环于一身。值得注意的是，当年轰动全国的“白卷英雄”张铁生是禾丰牧业的原始股东，现为其第五大自然人股东。

查询公开资料亦可发现，2003年3月成立的禾丰牧业发展确实迅猛。2009-2011年，其营业收入分别为49.49亿元、56.43亿元和72.34亿元，增长了近22亿元，而其净资产也从2009年的10.15亿元增至2011年的15.08亿元。

而根据中国饲料工业协会的统计，2010年禾丰牧业饲料产品总量位居全国第八位，其中猪用浓缩料位居全国第一，反刍商品饲料位居全国第二。根据东北三省各省饲料工业协会出具的证明文件，2009-2011年，公司饲料产品销量连续三年位居东北三省第一。

在高歌猛进的背后，是禾丰牧业让人难以忽视的存货问题。2009-2011年，禾丰牧业的存货分别为5.2亿、7.8亿、7.1亿，占公司当期总资产的比重分别为28.2%、36.33%、28.67%。

同时期内，国内生产畜牧饲料的上市公司有正邦科技、正虹科技、唐人神、大北农、新希望。2011年，上述5家公司中，存货占资产比例最高的是正邦科技，为27.83%，最低的唐人神为19.57%，行业平均水平是21.7%。禾丰牧业2011年存货占资产比例的数值比上述5家企业的平均值高出将近7个百分点。而2010年，禾丰牧业存货占总资产36%，比行业平均水平高出了15个百分点。

对此，禾丰牧业在招股书中坦言，存货占资产比例较高的原因之一是，原材料储备较多。2011年公司减少了原材料储备，上述指标同行业平均水平的差距已有所减小。不过虽然其存货中原材料占比在减少，但产成品的比例却在增加，从2009-2011年，禾丰牧业存货中产成品的比重从30%上升到了40%。

近35%子公司经营不善

禾丰牧业的扩张野心还体现在其设立的多个子公司上，为实现规模化效应，禾丰牧业一直跑马圈地。截止到2011年12月31日，禾丰牧业共有7家分公司，63家全资或控股子公司、18家参股公司。在18家参股公司中，还包括了朝鲜银丰、尼泊尔禾丰两家境外公司。

根据招股书显示，在禾丰牧业的63家控股子公司中，有22家公司，即35%左右的公司，处于经营亏损或者微利状态（即净利润小于50万元且净资产收益率低于10%）。其中济宁禾丰亏损最大，其2011年净利润为为-243.38，营收则为3916.68万元，净资产为1700.36万元。其次是哈尔滨华康，2011年其亏损137.38万元，净资产仅为11.87万元。在22家亏损或微利子公司中，有六家2011年亏损额在50万元以上，分别为济宁禾丰、哈尔滨华康、淮安禾丰、唐山反刍、新乡禾丰和锦州禾丰。

对此，禾丰牧业解释称，22家中有10家子公司目前处于建设期尚未开始生产经营，5家子公司虽已开始生产经营但处于初创期，2家子公司根据公司经营战略安排尚未开始生产经营只产生些许费用。上述原因涉及子公司17家，占亏损和微利子公司总数的77%。 据统计，上述17家子公司中有12家是经营饲料业务，而饲料业务收入超过禾丰牧业的营业收入的75%，为公司主营业务。

而其参股的18家公司中，也有三家处在亏损状态，分别为黑龙江禾丰成三（-394.35万元）、廊坊康达（-174.02万元）和葫芦岛九股河食品（-50.21万元），还有一家丹东成三食品其2011年的营收和净利润均为0。

若将营业收入增长情况与净利润增长情况作对比，看出快速扩张尚没有给禾丰牧业带来可观回报。2009年至2011年，该公司营业收入分别为49.49亿元、56.43亿元、72.34亿元，年复合增长率为20.90%；但同期净利润分别为2.29亿元、1.93亿元、2.69亿元，年复合增长率仅8.5%。

值得一提的是，禾丰牧业报告期内三年主营业务饲料业务的毛利率还在逐年下降，从2009-2011年，饲料业务毛利占比分别为93.78%、90.16%、81.86%，但饲料业务毛利率分别为11.31%、11.01%、10.51%，2010年毛利率同比降2.65%，2011年毛利率继续下滑，为-4.54%。

原材料成本难控

禾丰牧业表示，其主营业务为饲料的生产，玉米、豆粕、鱼粉为饲料产品的主要原材料。据招股书显示，在禾丰牧业饲料产品的单位成本构成中，主要原材料合计成本占生产总成本的50%左右。2009-2011年，主要原材料采购金额合计占当期饲料业务原料采购总金额的52.29%、54.51%和52.17%。由于饲料行业的毛利率普遍较低，玉米、豆粕、鱼粉等主要原材料价格变化对禾丰牧业的效益影响较大。此外，原料贸易也是公司的主营业务，2011年原料贸易收入占主营业务收入比重为16.39%。同样，原料贸易业务也会受饲料原材料价格波动影响。

对此，禾丰牧业坦言，一旦饲料原料市场价格出现异常波动，若公司未能及时向下游传到原材料成本上涨压力，或未能及时作出采购相关安排，将有可能面临综合采购成本上升的风险，从而对生产经营造成不利的影响。

“从开年以来，东北地区的玉米大概涨了40-50元每吨，但国家会控制价格，总的来说价格还是还是会震荡往上走。豆粕的话因为之前每吨跌了200元所以价格会反弹。”王衍美对时代周报记者表示，作为占据主营业务收入超75%的饲料业务，原材料价格的上升从某种程度上会带来成本的增加，对饲料业务的利润增长带来了不确定性。

除此之外，预混料是禾丰牧业的优势产品，除了满足公司内部饲料生产需求外，还外销于东北、西北、华北、中原等地区。王衍美告诉时代周报记者，预混料主要用于的是大型养殖场，而浓缩料则是一些小型养殖户在使用，但这两种饲料产品都会逐渐被市场淘汰，会有越来越多的养殖场、养殖户采用配合料，因为配合料不需要再添加其他的物质，方便省事，在市场占据的比例越来越多。

禾丰牧业亦在招股书中坦言，在我国饲料产品结构中，配合料占饲料总产量的比重分别为75.57%、77.49%、77.87%和80.08%，年复合增长率为11.66%，在养殖业规模化、专业化的大趋势下，越来越多的大规模养殖户和养殖场已经更倾向于购买成品的配合料，养殖户使用配合料的比重开始增加。