2014年3月7日，尔康制药（300267.SH）发布公告称拟使用自有资金6700万元收购长沙正阳药用胶囊公司（下称正阳胶囊）100%股权。
引起市场关注的并非收购本身，而是在表象背后，正阳胶囊在2012年到2013年业绩出现了下滑，2013年净利润仅为10.61万元，盈利能力堪忧。
另外值得注意的是，在去年年底，尔康制药推出股权激励计划，如果没有其他动作，以其目前的盈利状况，较难达到行权条件。
铺路股权激励
短短3个月内，尔康制药市值升幅就已超过50%，总市值一度推升到127.12亿元，背后的推手还有一份股权激励。
2013年12月13日，尔康制药推出股权激励计划，并于2014年3月5日正式向142名公司高管及核心技术人员授予513万份股票期权。
方案显示，公司首次授予的股票期权行权条件为：以2013年为基准，2014年到2016年的净利润增长率分别不低于30%、70%、113%。也就是说，2014年到2016年净利润同比增长率分别不低于30%、31%和25%，激励成本并不高。
其实在尔康制药推出股权激励计划之前，业绩增速已经开始大幅放缓。其前三季度净利润仅为1.26亿元，同比上涨5.62%，远低于近几年同期水平。
“在此时推出股权激励，直接刺激了公司的业绩快速增长。”国信证券一名宏观分析师表示，公司此举可谓一箭双雕，增加了股权激励与市场之间的联系。
事实上，在股权激励推出前后，尔康制药资本运作的筹码早已充分布局。
2013年8月，尔康制药在柬埔寨王国设立全资子公司，消息一出当天股价急速拉升，一度涨幅超过6.20%。仅仅一个月后，2013年9月，尔康制药收购中山市凯博思淀粉材料科技公司33.33%的股权。此后的2013年11月，尔康制药在广东省中山市投设全资子公司广东粤尔康制药公司。
一系列扩张迎合了市场的需求，尔康制药股价攀升的背后是各路资金的冲动。
“股权激励是个市场买单的行为，对于尔康制药的意图路人皆知。”北京一名证券分析师向理财周报（微信公众号money-week）记者坦言，去年四季度，明显有很多机构开始大举加仓尔康制药。
2013年年报显示，嘉实主题精选和华夏红利分别大举加仓563.72万股和364.7万股，位居第一和第二大流通股东。其前十大流通股东中公募基金持股占比达24.4%，相比前一个季度提高4个百分点。
如果说股权激励只是短期的刺激股价，基本面的不断利好则决定公司长期走势。
2014年2月4日，尔康制药发布公告全资子公司广东粤尔康制药公司及参股子公司中山市凯博思淀粉材料科技公司完成在美国FDA（美国食品和药物管理局）注册。2月11日，尔康制药与湖南凯盛祺投资合伙企业设立湖南同泰淀粉胶囊公司。3月7日，尔康制药公告收购长沙正阳胶囊100%股权。紧接着在3月13日，再公告收购湖南洞庭柠檬酸化学公司51%股权。
收购资产估值偏高
其中，收购正阳胶囊有点让人匪夷所思，即使正阳胶囊的业绩出现了下滑，但其市场价格却依旧不菲。
尔康制药收购正阳胶囊是否合理？可以参考的是去年新华医疗3.53亿元远跃药机90%股权，理财周报（微信公众号money-week）记者将其财务状况和经营能力进行比较。
以新华医疗3.8亿收购威士达股权为例。截至2013年6月30日，威士达总资产2.85亿元，净资产2.19亿元，评估后的股东全部权益价值为6.51亿元，增值额为4.32亿元，增值率为197%。
而截至2014年1月31日，正阳胶囊资产总额为3285.55万元，市场价值评估值为6759.60万元，评估增值4511.59万元，增值率200.69%。
从收购的增值率上看，尔康制药收购正阳胶囊的收购价格大致相同，但从业绩状况上看却差异明显。
新华医疗收购的威士达是一家盈利能力较强的公司。2013年1—6月及2012年，威士达实现营业收入分别为3.67亿元、6.43亿元，净利润分别为3873.67万元、6221.79万元。
2012年，正阳胶囊的营业收入为186.192万，净利润是75.49万，而在2013年，正阳胶囊的营业收入为449.41万，净利润却只有10.61万元。
有机构人士对理财周报记者表示，“考虑正阳胶囊的市场规模和盈利能力，与之前处于同行业标的新华医疗收购威士达医疗增值率196.91%相比较，这一收购有些高估。”
不过也有业内分析师王立航认为，正阳胶囊股东既然敢答应对赌条件，说明其实现承诺利润的问题不大。
收购资产前景堪忧
正阳胶囊是国内首批获得空心胶囊注册文号的企业之一，在空心胶囊的生产和管理方面颇具经验。但正阳胶囊三年来业绩并不稳定，一直“飘忽”经营。
财报显示，2011年正阳胶囊的营业收入为912.792万，净利润是58.43万；2012年营业收入为186.192万，净利润是75.49万；2013年营业收入为449.41万，净利润为10.61万元，净利润同比减少了64.88万元。
“其实从两家公司签署的对赌协议中也能看出，尔康制药也是担心正阳胶囊业绩出现下滑的。”一名医药行业分析师表示。
根据协议，此次股权转让款由固定部分4600万元与浮动部分2100万元组成。其中固定转让款4600万元。而剩下的2100万元浮动部分股权转让款由尔康制药分三年支付。
如2014年正阳胶囊实现的净利润高于833万元；2015年、2016年当年实现的净利润高于1000万元，则尔康制药应在当年净利润数额确定后支付当年应支付的700万元股权转让款。
换句话说，尔康制药在收购正阳胶囊之后，若后者在2014、2015、2016年净利润达不到协议要求，则按照协议约定从浮动的2100万中扣除。
尽管尔康制药声称“公司对收购后的运营还是比较有信心”，但从目前来看，大量投资收购并不能及时“为公司提供发展的动力与基础”，反而很有可能连累到公司未来的业绩。
的确，“正阳胶囊盈利能力确实让人担心，但对尔康制药而言，收购正阳胶囊看中的绝非是它能为母公司带来多高的净利润。”华北某证券公司医药行业杨姓分析师表示，即便按照协议2014年达到净利润833万元，对于2013年净利润就达到1.9亿的尔康贡献也只有4%左右。
本文来源：理财周报
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王晓易_NE0011
