刚性兑付或侵蚀信托业 信托兑付危机名单隐现

近日*ST超日（002506）发布公告称，“11超日债”本期利息将无法于原定付息日2014年3月7日按期全额支付，仅能够按期支付400万元，而全部应付利息为8980万元，成为国内第一例违约的公司债券。

实际上，超日债违约掀起的震动不仅限于信用债，一直以来以刚性兑付守卫的信托业更是人人自危。最新的一例兑付风波是今年1月中诚信旗下30亿元矿产信托。虽然当时业内翘盼此事将成为打破刚性兑付的首例，但最终还是以神秘方接手兜底而告一段落。

“刚性兑付”俨然成了信托行业的一大不成文“铁律”。

所谓“刚性兑付”，就是指信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。但我国并没有哪项法律条文规定信托公司进行刚性兑付。

不过，除非销售方涉及误导、欺诈，在理财投资的市场中，于法于理本来就应该坚持“买者自负”的原则，但如今为什么大家都在坚持“不管盈亏，反正要有人兜底”的游戏法则？

这种游戏法则已成了信托行业的魔咒，甚至让信托业将面临“灭顶”的风险。中银国际证券研究员程漫江判断，从整体信托行业的角度来看，2013年4季度末信托公司净资产总额为2555亿，这就意味着如果2014年到期的4.4万亿信托资金的损失率达到5.8%，对这部分资产损失的刚性兑付将完全侵蚀信托公司的净资产。

所以业内一直希望能够打破刚性兑付的坚冰。全国人大财经委副主任吴晓灵说，如果国内金融产品全是刚性兑付，隐含担保，没有违约事件发生，那么中国永远不可能有健康的金融市场。

两会期间，全国政协委员、中国工商银行原行长杨凯生表示，市场经济下，“刚性兑付”预期必须打破，投资有风险，投资者要对自己的投资负责，产品的发行者，必须对自己的营销行为和风险提示的水平负责。说有某某担保的，政府兜底的，这些说法都构成违规。

大规模的即将到期信托产品，正如达摩克利斯之剑。根据华宝证券的不完全统计，2014年全年将有2467只集合信托产品到期，到期规模达4555亿元。其中，房地产信托到期数量为452只，到期规模为1316亿元。

“在经济面临改革与转型的大背景下，信托到期规模的增加在较大程度上增加了信托违约事件的发生概率，虽然爆发系统性风险的可能性不大，但是不排除个别产品出现兑付的风险，随着宏观经济增速放缓，煤炭、房地产等强周期行业面临的行业风险会逐渐增加，信托贷款违约事件未来仍有可能发生。”用益信托工作室研究员闵青华表示。

“刚性兑付”原委

所谓“刚性兑付”，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。我国并没有哪项法律条文规定信托公司进行刚性兑付，这只是信托业一个不成文的规定。

然而，“刚性兑付”明显有违信托的相关法律法规。

《信托公司管理办法》第三十四条第三款规定，信托公司开展信托业务不得“承诺信托财产不受损失或者保证最低收益”，又如《信托公司集合资金信托计划管理办法》第八条规定信托公司推介信托计划时，“不得以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益”。

业内人士称，尽管违背了信托的法律法规。但是，监管层要求确保兑付的初衷是为了推动新业务，让投资者消除疑虑，也是为了维护金融和社会稳定，防止因信托投资亏损诱发群体性事件。

银融理财信托研究员吴庸在一篇文中曾详细描述了信托刚性兑付的来龙去脉。他说，2005年左右，在处理金新信托、庆泰信托、伊斯兰信托等事件的基础上，监管层逐渐形成了一种思路：对于出现问题的信托计划，要求信托公司根据委托人初始出资金额而非投资结果确定最后的兑付金额。

“彼时，监管层要求各信托公司不出现单个信托产品风险，实质上是要求‘确保到期资金的支付’，否则信托公司将会被叫停业务。”吴庸表示，由于时值第五次整顿和第六次整顿之间，信托公司存量不多，信托牌照可谓一照难求，各信托公司为了保住业务，不得不重视兑付问题，刚性兑付由此开端。

在其后的2010年随着房地产信托的集中到期，由于对房地产的宏观调控使得市场担心房地产相关的信托是否能顺利兑付。对此监管层多次下文，要求注意兑付问题，确保兑付。

监管层的一系列文件“直接给投资者传递了一个信号：融资类的集合资金信托计划和银信理财合作产品没有风险。而出于声誉风险的考虑和监管要求，信托公司也愿意按照确保兑付的要求管理信托资产”，吴庸说，至此“刚性兑付”文化在信托业正式确立。

而事实上，“刚性兑付”也一直是信托的主旋律。今年为大众关注的最新兑付时间则是前文提到的中诚信托以及吉林信托。

分析人士认为，结合近几年信托风险事件的三种常规解决方法(信托公司刚性兑付、拍卖资产，第三方接盘，时间换空间、提前清盘)，而最近爆发的信托事件仍极有可能通过时间换空间来解决，而资产盘活和重组方案选择是解决时点的关键因素。

信托业生死劫

有了“刚性兑付”作为依靠，信托业近年来获得了爆发式发展。中国信托业协会公布的2013年四季度末信托公司主要业务数据显示，截至2013年四季度末，我国信托业资产总规模达到10.91万亿元，创历史新高，与2012年的7.47万亿元相比，同比增长46%。

而风险在不断积累也是明显不过的事实。2012年以来，几乎每个月都有数起信托兑付危机事件，且发生兑付风险的信托项目主要集中在矿业信托和小型民企的房地产信托项目，而2014年被业内视为兑付高峰。

根据上海交通大学中国金融研究院近期发布的《信托公司兑付风险评级报告》，如果未来一年内信托公司集合信托资产损失率达到5%，将有2家信托公司出现偿付能力不足，并且将有14家信托公司出现流动性支付能力困难，偿付与流动性支付的资金缺口将分别达到16亿元和75亿元。而当集合信托资金损失率达到20%时，将分别有30家和50家信托公司出现偿付与流动性支付困难，对应的资金缺口分别达到667亿和1156亿。

中银国际证券研究员程漫江判断说，从整体信托行业的角度来看，2013年4季度末信托公司净资产总额为2555亿，这就意味着如果2014年到期的4.4万亿信托资金的损失率达到5.8%，对这部分资产损失的刚性兑付将完全侵蚀信托公司的净资产。

“尽管2014年到期信托资产的损失率达到5%以上是小概率事件，但是这也从侧面反映了当信用风险上升时，信托公司对信托产品的刚性兑付将难以为继。”程漫江说。

而在另一方面，监管层也早就注意到这个问题并对此进行了防范。

在1月6日的2014年全国银行行业监管工作会议上，银监会明确要求信托业务，要回归信托主业，运用净资本管理约束信贷类业务，不开展非标资金池业务，及时披露产品信息。

“监管的此番表态，也延续了监管层规范资金池业务的一贯思路，在8号文基础上强化监管态度，进一步规范非标业务的发展，避免资金错配风险。”用益信托工作室研究员闵青华说。

国元证券分析师卢羽佳则表示，从长远来看，在一个健全的金融体系中，信托资产的刚性兑付必将终结，这会鼓励市场在未来加大对实际信贷质量和更合理风险定价的关注。但以目前局势而言，允许信托违约可能引发骨牌式的效应。

“信托集中到期将对偿付带来较大压力，在信托企业杠杆过高而风险敞口较为集中的背景下，‘刚性兑付’难以维持。”中银国际证券研究员程漫江判断说。

房地产信托年均增速57.9% 2000亿矿产与平台类信托现高风险

风险大比拼 信托兑付危机名单隐现

“2014年信托到期量约5.3万亿元，较2013年将增长超过50%，其中集合信托达到9000亿元。单一信托主要交易对手为银行或者机构投资者，信托公司并不需要进行刚性兑付，因此更为市场所担忧的刚性兑付涉及到的多是集合信托。”国元证券研究员卢羽佳表示。

具体来看，和基建、地产相关的信托尤其值得注意。“2014年将迎来信托偿付高峰，基础设施与三、四线城市房地产或称为风险高发行业。”中银国际证券分析师程漫江说。

而来自用益信托的数据显示，基建、地产信托5月集中到期。用益信托在2月的月度报告中表示，流向基础产业的信托到期量滞后发行量大概7个季度，据此计算2014年基建信托到期量约1万亿。“月度分布上，5月是到期量高峰，当月到期信托约占全年的28%。”

值得一提的是，在风险之下，之前猛势发展的信托已经开始收缩，房地产信托的募集也降至冰点。用益信托数据显示，截至3月6日，今年以来共成立房地产集合信托131个，融资规模315.15亿元；而去年同期共成立房地产集合信托157个，融资规模466.92亿元，无论是信托成立的总数还是募集总额均出现了大幅下降。

三、四线房产信托最危险

根据中银国际证券不完全统计，自2012年以来共有15个信托计划发生兑付危机事件。其中房产信托占据近半，比如2012年4月的吉林信托-长白山11号南京联强集合资金信托计划、2012年8月的安信信托-浙江金磊房地产股权投资信托计划、2013年4月的安信信托-温州“泰宇花苑”项目开发贷款集合信托计划等。

程漫江说，近年来信托业“泡沫化膨胀”与房地产、地方融资平台绕开偏紧信贷政策寻求再融资密切相关。

全球次贷危机爆发后，中国为应对经济下滑和就业压力，出台了规模巨大的刺激政策，大量基础设施项目开工，房地产部门再度“过热化”，推动了信贷与非信贷融资规模快速增长。“我们注意到2009年信托资产规模增长65%至1.94万亿，其中投向基础产业与房地产的信托资产规模分别增长102.7%与85.6%至8300亿元与1700亿元。”

其后的2010年政策回归常态，由于大量在建项目融资需求无法通过传统信贷方式解决，刺激了信托等非信贷融资的扩张。

据人民银行统计，地方融资平台贷款从2009年的7.4万亿增加至2012年末的9.2万亿。而同期投向基础产业的信托资产从0.83万亿元增长至1.65万亿。更值得注意的是，投向房地产信托的资产从2009年末的1700亿元增长至2012年末的7000亿元，年均增速高达57.9%。

“2012年经济面临下行风险，宏观政策再度偏向稳增长，基础设施和房地产投资明显反弹。由此投向基础产业和房地产的信托资产规模分别从2012年3季度的1.39万亿和0.68万亿增长到2013年3季度的2.49万亿和0.89万亿。”

信托在基建和房产的集中，在兑付高峰来临时不得不面临风险。“基础设施和三、四线城市房地产或为风险高发行业。”程漫江判断说。

实际上，三、四线房产信托中值得注意的还有做类信托业务的基金子公司。

用益信托在研究报告中表示，目前在售的房地产信托类项目中，基金子公司参与的项目仍占据了半壁江山，其中不少还是投资三、四线城市的地产项目。一旦房地产信托发生违约兑付，平均注册资本不到5000万元的基金子公司，其风险控制能力和赔付能力让人担忧。

“基金子公司自2012年年底开闸以来，业务类型主要涉及类信托领域，自去年起，房地产信托成为基金子公司的主攻方向之一。尽管有接近半数的基金子公司涉足地产类业务，但相对信托公司，基金子公司从事类信托专业人才储备以及项目运作经验匮乏，一旦出现损失，基金公司几千万的注册资本根本没有办法进行代偿，基金子公司风控流程和风险赔付能力尚待事件的检验。”用益信托工作室研究员闵青华说。

矿产资源价格下降

统计数据显示，在房产之外另一个值得警惕的领域是矿产信托。最近两次公开的兑付危机事件是2013年12月的吉信松花江赏析福裕能源项目收益权结婚资金信托计划，以及今年1月份的中诚信托诚至金开1号信托计划。

实际上，2013年和2014年将集中面临到期兑付的还有矿产能源类信托。

据用益信托统计数据，2013年和2014年是“涉煤”信托的兑付高峰期。2011年，国内共有36家信托公司参与发行了157款矿产资源类信托产品，发行规模为481.29亿元。而这些矿产资源信托产品平均期限为1.5-3年。

格上理财的研究报告显示信托公司推出的矿产能源信托资金投向及运用方式都比较灵活，主要有信托贷款、股权投资、权益投资、组合投资等，其中又以信托贷款和权益投资最为常见。

而矿产能量类信托的发展可以分为三个阶段。2004年，北京信托连续发行四期焦煤信托集合资金信托计划，募集资金用于山西柳林焦煤四处矿产的流动资金贷款。

第二个阶段则是2008年，山西省政府下发了《关于加快推进矿产企业兼并重组的实施意见》，大力推进煤炭行业的资源整合和兼并重组工作，山西矿产行业迎来了一轮兼并重组和技术改造浪潮。同时信托公司换发牌照逐步完成。

“2010年以来，由于基础设施类信托业务和银信业务受到监管政策影响，信托公司的传统房地产业务和银信合作业务受到一定程度的影响，各信托公司加大在矿产资源行业的拓展力度。据用益信托工作室不完全统计，2012年上半年能源类矿产企业发行产品72款，占发行总数量的80%，融资规模为288.93亿元，金属类矿产企业发行产品18款，融资规模为26.04亿元。”格上理财表示。

不过，近两年由于整个矿产资源行业进入景气低点，前两年发行的矿产能源信托目前不断有兑付风险事件传出，也使得矿产能源类信托遭遇冰点。

中信证券研究报告的数据显示，今年预计到期的9000亿元集合信托中，高风险级别的分别是150亿元的矿产类信托及1900亿元的平台类信托。业内人士认为，矿业类信托的兑付危机，很大一部分是受到去年煤炭等资源价格低迷的影响。

信托增长被迫放缓

在一系列的信托准违约情况下，今年以来信托产品发行量开始大幅下降。近几年来泡沫化膨胀的信托增速乏力，被迫处理面临的兑付问题。

国泰君安证券研究员徐寒飞表示，继单一信托增速放缓后，集合信托同比也出现了大幅下滑。根据用益信托网数据，2014 年 1、2 月集合信托发行 1043.47 亿元，同比下滑 31.3%。 2013 年对应同比高达 60.3%，年初以来集合信托发行速度出现明显回落。

不过，集合信托投向中地产项目提升。集合信托中 2013 年地产投资占比为35%，尽管 2014 年初以来集合信托发行总量下滑较多，但信托占比进一步提升。整体来看，房地产投向的集合信托占比仍较高，1、2 月分别为 38%、 33%，略呈下滑趋势，均值为 40%，甚至高于 2013 年 35%的水平。

民生证券陈啸林表示：2014年2月共有294只集合信托产品成立，披露募集规模211亿元，其中募集规模较上月缩减300亿元，与去年同期水平相比也相距200亿规模。从往年数据来看，2月份通常为农历春节月度，工作日因素导致募集规模环比下降也属正常，然而与去年2月相比募集规模也出现大幅度缩水，这就不得不引起市场的关注。

按信托产品投资领域分类，2月份其他类型信托募集规模占比上升至55%，绝对规模数量减少近100亿元；从单个投资领域来看，投资于房地产的信托产品月内募集26亿元，占比下降至12%，成为月内占比变化最大的产品类型；与此同时，基础设施类和工商企业类产品规模占比保持稳定，均为13%，金融类下降至7%。

从融资绝对规模来看，房地产信托月内下滑115亿元，并已降至排名第三的单类品种。近年来，房地产信托一直在信托市场中占据重要地位，也是信托相对其他理财产品更具收益优势的重要保证，对于涉房项目融资的收紧，对于信托行业意义重大，目前尚不能轻下结论。

值得一提的是，从投资领域来统计产品平均收益率，2月排名首位的是房地产信托，平均预期收益率为9.6%，刷新最近一年的高点，首末收益率差上升至2.5个百分点。