《专栏》周文渊：人民币汇率贬值引起蝴蝶效应

（本文作者系国泰君安固定收益部研究总监，原标题“汇率贬值：起风了与蝴蝶效应”)

据中国外汇交易中心数据，北京时间本周二人民币兑美元汇率即期全天贬值0.46%，至6.1266，连续6个交易日收贬，创6个多月来新低。人民币汇率创出2011年1月28日以来的最大单日跌幅，也是3个多月来首破6.1大关。

人民币汇率今年累计贬值幅度已经达1%，回收了去年三分之一的涨幅。一向坚挺的人民币也出现暴跌，这让人十分担忧，恐慌情绪会不会向其他资产传导，如正在舆论火山口上的房地产市场和庞大的政府债务。

自从联储在2013年明确逐步退出QE之后，香港的房地产价格开始明显下滑，特别是超人富豪李嘉诚的资产腾挪形成了一种示范效应，这对香港和内地金融资产价格都形成下跌压力；但是值得关注的是，由于香港独特的货币局制度及港币与人民币的联动性，港币一直还比较稳定，特别是在2013年下半年和2014年春节期间其他新兴市场国家的汇率和股市暴跌之中，香港市场都保持了相对稳定的表现。港币之外，鹤立于新兴市场其他货币的人民币在两次较大的波动中表现也相当坚挺，对美元汇率节节攀升。

应该说异常坚挺的表现让投资机构对人民币的预期相当稳定，因此最近的突然下跌让一些机构大跌眼镜，实际上此次贬值的时机耐人寻味，一是选择在联储主席走马换将之后，鸽派耶伦上台；二是，春节之后美国的数据持续疲弱，市场预期QE退出可能有反复；三是，其他新兴市场货币从恐慌性贬值中有所恢复。在这个时点的暴跌其原因与外部的看空联系不大，首先，外资目前对中国经济的看法明显好于去年三四季度；其次，央行在人民币外汇市场掌握绝对话语权；人民币汇率的贬值更多来自于内在的政策操作，实际上最近市场就多次传闻央行窗口指导部分商业以后外汇交易员买入美元，以打压人民币汇率。

为什么此时要让人民币汇率暴跌？一个直观的反应，是从保增长保出口的立场考虑，贬值有利于出口好转。个人认为，这个解释不成立。首先，中国的经常账户是顺差，而且是大规模的顺差，此时促进出口不具备经济基础；其次，在最新的政策表述中，有这么一条请大家关注，“在国际环境方面，在世界经济进入深度转型调整期的形势下，习近平指出，我们面临的机遇，不再是简单纳入全球分工体系、扩大出口、加快投资的传统机遇，而是倒逼我们扩大内需、提高创新能力、促进经济发展方式转变的新机遇。”意思非常明显，政策并没有保出口的意图。

不是保出口是为了投放货币？因为央行主张在外汇市场买美元实际上是投放基础货币，政策取向是完全转向于放松。这个逻辑也不成立。一是，可以观察到央行还在公开市场净回笼，周二通过正回购净回笼了1000亿元，如果转向就不会再回笼；二是，要放松，汇率并不是政策的首选，因为汇率调整实际上是风险度最高，最难把握的变量；汇率波动引起的预期变化是央行难以完全掌控的；如果纯粹为放松，央行有太多的选择，包括逆回购、降低准备金，实在是有太多工具选择了，不会傻到通过货币贬值来松。

合理的解释是什么？贬值是人民银行的对冲型政策策略。今天看到1月份商业银行结售汇规模733亿美元，远期结汇顺差也超过600多亿美元，换算到外汇占款，意味着有超过4000亿元的增加量，而考虑到贸易顺差规模，可以很清晰地看到套利资金仍然在源源不断地流入中国。理论上讲，如果高汇率、高利率，热钱流入是无法避免的，去年外管局搞了20号文，后来又打了不少补丁，但结果来看，效果不明显，外部资金仍源源不断流入。如此，要控制套利，就是贬值和降低利率，而贬值更是根本。因此，央行开始在外汇市场中进行连续干预，加大人民币双边波幅，打击无风险套利行为；同时国内货币市场也保持了宽松局面，适当降低利率水平。

但这个策略能持续多久？贬值并不是央行的长期战略，贬值也不符合中国的长远利益，也是对金融安全不利的。人民币长期战略是国际化，这需要坚挺的人民币，至少在国际化初期；国际收支账户的均衡未来发展方向是经常账户顺差下降和资本账户顺差上升，资金持续流出不利于国内金融资产价格的稳定。

央行的策略实际上是空中走钢丝，是个技术活，只要对套利资金进行精准打击，并控制住单边的升值预期，央行的策略就算成功。因此，汇率的贬值持续的时间不会长，最多一个月，或者说什么时候美国数据再次走好，联储退出QE预期再次强化之后，人民币汇率将再次走强。

最近的贬值无论如何还是造成了很大的影响；股市、债市、楼市都有点按耐不住。股市出现了暴跌，因为汇率的贬值和楼市的动荡使得权益投资者担心信用风险和经济下滑，不少人夺路而逃；债市则出现了一波明显的避险行情，利率债本周收益率大幅下跌，不少投资人认为央行政策已经完全转向宽松，久违的牛市让去年遭受煎熬的交易员有点不敢相信；楼市则在各种消息汇总下，持续上行的预期已经渐渐消失，各路神仙观点开始大碰撞。

那么，在汇率贬值的情况下，各类资产会如何波动。利率的下行可能会持续一段时间，因为政策框架有波动调整，债券市场也会迎来波段机会，所以观察目前的行情，可以对汇率保持高度关注，因为什么时候又开始升值了，利率可能也要向上了；股市的问题除了基本面的问题还是结构问题和制度问题，转型期依然是转型类股票的机遇，依然是传统股票的梦魇；房地产市场实际上是人口内生问题，大趋势是不好了，只能寄希望软刀子割肉了（文/周文渊）。

*本文信息仅供参考，投资者据此操作风险自担。

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