减杠杆是缓解流动性紧张的治本之策

2014年，悬在银行业头顶的“达摩克利斯之剑”依然是流动性紧张。

这不奇怪。

2013年6月的流动性异常波动，仅仅是银行体系流动性趋紧的开始。随后的10月、12月的异常波动，已在反复提醒银行，低成本获得资金的时代已经一去不复返，加强流动性前瞻性管理，已关乎银行自身存亡。

真正的考验在2014年。

中国银行体系流动性紧张，并非源自外部因素，虽然外部因素不可避免地对银行体系流动性产生重大影响，但中国这回有点特殊。自去年底美联储开始正式启动量化宽松政策(QE)退出计划以来，新兴市场国家普遍遭遇到了热钱外逃、货币贬值、股市重挫的冲击。外部流动性收紧的威力可见一斑。不过，中国还好。这得益于人民币的持续升值。

央行在《2013年第四季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）中指出，2013年末，人民币对美元汇率中间价为6.0969元，比上年末升值1886个基点，升值幅度为3.09%。受此影响，热钱不断流入中国，至去年底，我国外汇储备余额已激增至3.82万亿美元。市场普遍预期，今年人民币虽然升幅收窄，升值步伐较去年放缓，双向波动特征更加明显，但升值势头不变。有人甚至预计，2014年内人民币对美元汇率“破6”将是大概率事件。渣打大中华区研究部主管王志浩也表示，今年资金会继续流入中国，令经常账盈余达3.940亿美元，最终外汇储备至今年底或增至4.4万亿美元。事实上，2013年新增外汇占款2.78万亿元，相比2012年全年0.49万亿元的增量，规模显著扩大。今年1月，贸易顺差再超预期，新增外汇占款可能高于预期。市场预测，2014年跨境资金流动规模将前低后高，全年新增外汇占款在1万亿元至1.5万亿元之间。

其实，真正让银行业担心的还是内生性流动性紧张。

银行业目前处在两面夹击之中。

一方面，互联网金融急剧膨胀，不仅让活期存款加速“脱媒”，使得商业银行存款规模在以日均千亿元级别迅速萎缩的同时，余额宝却以每分钟300万元的速度快速增长，而这些资金绝大多数来自银行存款的“搬家”。央行最新公布的1月金融统计数据显示，1月人民币存款减少9402亿元，同比少增2.05万亿元。银行存款流失的同时，银行获取资金的成本大大提升，以至于有媒体报道，春节前五大国有银行已根据客户情况，相继出台了有条件的优惠利率政策，最高可将存款利率上浮到顶。资金争夺之激烈可以想象。大行尚且如此，中小银行流动性的捉襟见肘就不难想象了。

另一方面，在经济增速放缓的背景下，信贷资源配置效率低下以及期限错配，使得债务快速堆积，货币流通的速度不断下降；而商业银行可运用资金的减少，贷款能力的下降，货币乘数的变小，又会迅速带来市场货币流通量的相应减少。众所周知，虽然目前银行信贷存量规模很大，但这些信贷资金或沉淀在产能过剩行业，或固化在价格高企的楼市，或滚动用于地方政府持续不断的借新还旧中，资金周转速度越来越慢。与此同时，随着资金成本上升，这些借贷者需要偿还的本息规模越来越大，借新还旧、支撑楼市泡沫、维持低效僵尸企业生存……都需要巨量资金投入。此外，各地新开工项目对资金同样有着旺盛需求。需求端“胃口”大开，必然要求货币当局不断投放基础货币。否则，全社会流动性将日趋紧张。不过，如果货币当局继续大规模投放货币，中国经济杠杆率将继续攀升，那些本该淘汰的落后产能、本该消化的过剩库存、本该软着陆的房价、本该收缩的地方投资，都会因此受益。货币扩张将会成为资金低效使用者的补贴，也大大延缓了去产能、去库存的过程，显然这不可持续。

现在，货币当局态度鲜明：2014年将继续实施稳健的货币政策，坚持“总量稳定、结构优化”的取向。这意味着，期待货币当局大规模“放水”，只能是一厢情愿。可资佐证的是，在3300亿元逆回购到期的2月11日和1200亿元逆回购到期的2月13日，央行均未进行任何操作，到期4500亿元逆回购悉数回笼。2月18日，央行更是进行了8个月来首次正回购操作，操作规模480亿元，20日又将正回购规模加码至600亿元。

对于今年可能出现的流动性紧张，央行已经未雨绸缪，备足了各类调控工具。在《报告》中，央行明确表示，“在市场深化和金融创新快速发展的背景下，流动性闸门的调控和引导作用显得更加重要。”为应对可能出现的流动性紧张态势，央行将继续根据国际收支和流动性供需形势，合理运用公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现、常备借贷便利、短期流动性调节工具等工具组合，管理和调节好银行体系流动性，加强与市场和公众沟通，稳定预期，促进市场利率平稳运行。

不过，毕竟这是内生性的流动性紧张，源自资源配置的扭曲。这种紧张，仅靠央行一己之力，难以根治。当前的流动性紧张，根子在于中国经济发展过度依赖加杠杆。有统计显示，在2009年到2013年间，中国经济负债率上升了71个百分点；2013年末，我国非金融部门的负债规模已经是GDP的两倍。负债率，也就是杠杆率不断上升，一是因为借新还旧的需求非常强烈，一是新开工项目仍在推进，新项目与老项目一起争夺资金。但在资金需求旺盛的同时，这些项目和企业并未获得能覆盖资金成本的收入，甚至维持日常运转的现金流。有的从借开始，就没有打算还。这样整个信贷规模中被挤占的很多，具有高流动性的资金很少。因此，央行即便多管齐下，也只能尽可能熨平资金价格的波动以及流动性的时点波动、季节性波动，却难以治本。

显然，减杠杆是缓解流动性紧张的治本之策。在货币供给端保持稳定的情况下，只有减杠杆，只有通过该下马的项目下马、该破产重整的企业破产重整、该关闭的企业关闭、该破灭的泡沫破灭、该打破的刚性兑付打破……才能真正有效地降低需求端的资金需求，缓解全社会流动性紧张状况，使中国经济经过经济秩序和金融纪律重整，踏上健康和可持续的发展之路。当然，去杠杆面临的最大不确定性，就是“稳增长”在“调结构、促改革”中的排序和位置。如果“稳增长”上升到第一位，则不排除中国经济在2009年至2010年，以及2012年至2013年两轮加杠杆之后，再次开始一轮信用扩张、进行第三轮加杠杆，而流动性紧张状况将继续无解。1月社会融资规模猛增，人民币贷款更是同比多增2469亿元，似乎告诉人们，“稳增长”又再次走上了前台。