禾盛新材收购金英马 标的影视3月估值缩水2亿

文化传媒行业的诱人前景，吸引着越来越多的上市公司介入其中。

2014年1月29日，禾盛新材（002290.SZ）发布了收购股权的公告，公司拟以不超过2.2亿元现金收购滕站所持有金英马26.5%的股权，涉足电视剧制作领域。

相较于其他未上市影视公司，金英马的证券化之路颇为曲折。2013年8月31日，中视传媒（600088.SH）宣布以10.2亿元收购金英马100%股权，收购金额仅次于华策影视收购克顿传媒16.52亿元，为影视行业第二大并购。蹊跷的是，不到3个月中视传媒就公告放弃收购，金英马也因此受到市场的诸多质疑。

不过，在被中视传媒抛弃2个月后，金英马很快就找到了新的买主禾盛新材。

理财周报（微信公众号money-week）记者对比了两次收购对应的金英马影视100%的估值，相差将近2亿。为什么短短三个月金英马的估值就发生了这么大的变化？影视公司到底是怎么估值的？

2.2亿参股金英马进军影视

禾盛新材则主要从事家电用外观部件复合材料的研发、生产和销售，主要产品包括PCM和VCM两大系列于。公司产品主要原材料为钢铁薄板基材、有机涂料、化学处理剂和复合膜等，原材料占生产成本比重较大，同时部分原材料需要从境外采购，因此经营业绩受原材料采购价格波动影响比较大。

公司于2009年9月3日在深交所上市。上市后的前两年，国家实施的家电下乡、家电以旧换新等行业扶持政策，推动了家电行业的发展，作为家电外观材料专业供应商的禾盛新材，其业绩增长很快。2009年和2010年，公司分别实现净利润7798.92万元和9500.32万元，同比增长17.16%和21.82%。

但是自2011年开始，由于原材料价格高企以及国家对家电下乡和以旧换新政策的调整，其业绩开始大幅下滑。2011年、2012年、2013年前三季度，公司分别实现净利润6169.46万元、2479.65万元和2986.39万元，同比分别下降35.06%、59.81%和33.43%。

改变势在必行。一方面公司将主导产品PCM/VCM应用领域由家电行业扩展到建材行业，并开发出新产品SUSLIKE，以提升公司的利润水平；另外，公司也开始了向其他行业扩张的多元化战略。

2014年1月29日，正处于筹划发行股份购买资产停牌阶段的禾盛新材发布了收购股权的公告，公司拟以不超过2.2亿元现金收购滕站所持有金英马26.5%的股权。收购完成后，滕站将作为控股股东持有金英马53.33%股权，禾盛新材位列第二大股东。

金英马的主营业务为电视剧的投资、制作与发行业务和艺人经纪业务，曾投资制作了《黑洞》、《冬至》、《情定爱琴海》、《康定情歌》等知名电视剧作品。

禾盛新材称，本次交易系上市公司为增加利润来源而采取的重要举措，本次股权收购如正式实行，公司将涉足电视剧的投资、制作与发行业务等新的领域，形成制造产业与影视文化产业的多元发展格局，有利于提高公司的盈利能力和发展潜力。

财报显示，2012年禾盛新材实现的营业收入和净利润分别为11.47亿元和2479.65万元，同期金英马实现营业收入2.44亿元，仅为禾盛新材营收的21.27%，但是它的净利润为5382万元，为禾盛新材净利润的两倍多。

谈及介入影视行业的原因，禾盛新材董秘办工作人员表示：“我们比较看好影视行业的后续发展，现在影视文化产业方面发展前景比较广阔，随着国民经济收入的提高这方面的投入肯定会有所增加，还有公司主要是出于未来盈利增长的考虑，所以收购金英马介入影视行业。”

3个月估值缩水2亿

理财周报（微信公众号money-week）记者注意到，禾盛新材此次收购标的金英马影视，在3个月前惨遭中视传媒抛弃。

2013年8月31日，中视传媒宣布以10.2亿元收购金英马100%股权，收购金额仅次于华策影视收购克顿传媒的16.52亿元，为2013年影视行业第二大并购。蹊跷的是，近一个多月中视传媒就公告准备放弃收购金英马，而放弃收购的真实原因目前仍是一个谜。

“坊间猜测，大部分都是说价格谈不拢，但是从这个行业的普遍情况来看，有可能双方对未来增长的看法不一致，也许一开始开了一个价格，然后中视传媒在往下做的时候发现并没有对方说的那么好，增长率和利润也没有那么高，可能要压价，结果对方不愿意。当然也不排除是其他因素，比如公司存在其他资产问题，或者财务不健全，购买方顾虑比较多。”一位不愿意透露姓名的TMT行业研究员表示。

与此同时，市场上对金英马经营业绩和资金链等的猜测和怀疑也多了起来。2013年10月21日，在中视传媒发布终止与金英马重组公告的同一天，金英马也发布郑重声明，“中视传媒停牌并拟终止重组一事与我公司业绩和重组谈判无关。对于中伤我公司的言论我方保留起诉的权利”。

出乎意料的是，仅3个月后金英马就找到了新的买主禾盛新材。

理财周报记者注意到，两次收购对金英马100%股权的估值相差很大。中视传媒收购时估值为10.2亿元，禾盛新材收购时估值为8.3亿，前后两次相差近2亿元，下降幅度接近两成。3个月内金英马估值为什么差别这么大？

理财周报记者就收购估值问题采访禾盛新材董秘袁文雄。他表示：“具体是怎么算出来的我也不清楚，这个东西总归是有个大致的计算方式，肯定是有原因的。吃亏还是占便宜，就看每个人考虑问题的出发点。”他说，现在暂时不方便谈论更多关于此次收购的情况，因为相关审计工作正在进行，还没有书面的东西出来。

记者还就估值差异等问题致电中视传媒，公司证券部工作人员要求记者先发采访提纲过去。然而，第二天记者得到的回复是：“我们不太清楚。”

“从这个案例来讲，它本身就有个时间差，因此发生估值差异也是有可能的。有可能中视在买的时候只看到了金英马2013年上半年的业绩，于是按照预测的业绩去估值，也许是预测的业绩比较高，比如差一两千万，估值上就有可能差一两个亿。然后禾盛新材看到金英马全年的真实业绩，也许就会发现净利润其实没那么高，那么它的估值就会下来一点。而且26.5%的股权是不含控制权的，而100%的股权有个控制权溢价在里面，可以更高一些。”华北某券商TMT分析师表示，“另外，现在感觉影视行业上没有之前热了，有可能PE不如以前，估值从10亿到8亿可能是在这方面有所反映。因为市场竞争比较激烈，然后电视台压款比较严重，这些公司的危机感比较强，所以不可能再坚持那么高的市盈率了。”

另外，与一般收购不同的是，此次收购还有两个前提，即滕站受让金英马大股东九华投资所持金英马48%股权能否顺利完成，以及金英马公司类型能否顺利变更为有限责任公司。

“前两年我还想去投金英马呢，但是它的股权结构比较复杂，因为它的大股东是一个房地产开发商，实际上相当于一个财务投资人，而运营团队只是小股东。这样的结构不是一个理想的IPO的结构，而是一个适合做产业资本并购的公司。”浙商创投合伙人李先文表示。

“文化创意类企业的核心资产是人，是运营团队，如果作为财务投资人的大股东退出以后，核心的运营团队还是小股份的话，假设被收购的这一方核心团队流失了，他就收了一个没有价值的壳，所以说他要让核心的运营团队增持股份，增持股份以后才有动力去继续经营。如果我仅仅是把财务投资人的股份收购了，但是如果运营团队不跟我同心同德去经营，甚至离职了，那我收购这家公司还有什么意义？中视传媒收购的时候可能方案没谈好，现在这个方案增加实际运营人的股份肯定是对的。”

至于金英马由股份公司变成有限责任公司，前述TMT分析师称，这可能是因为有限责任公司有一定限制，它的股份并不是自由转让的，而且其他股东有优先受让权，也就是说将来滕站再转让股份的时候，会受到禾盛新材的进一步限制。

影视公司估值难题

“因为去年是IPO暂停了，所以说并购特别多，今年虽然说IPO重启了，但是并购的趋势还会延续。因为从二级市场的角度来讲，还有很多公司在排队，很多的影视公司要去排队IPO这个周期太长了，所以不排除尤其是PE投过的影视公司，通过并购或者是借壳来退出。毕竟，能通过IPO来上市的还是少数。这一块大趋势不会变。”浙商创投合伙人李先文表示。

随着影视行业并购的增加，影视公司估值的问题就将越来越凸现。“我觉得现在文化创意市场的评估确实是一个大问题，评估公司在这方面做的不是很专业，所以他评估价格有的时候就不太靠谱。像一些比较知名的大腕，像冯小刚、徐克等，他的票房统计数字就摆在那里，相对而言还好办一些，对于二三线的一些编剧、导演或者是明星，那我觉得问题就比较多。”上海大学影视学院教授石川表示。

在石川看来，影视公司的评估，主要是根据这个公司以前出品的投入产出数据，最主要的是它签约的一些人，包括几个方面，一个是创作环节的，编剧、导演、明星；另外一个就是业务板块，比如旗下有没有专业的发行团队、宣发团队，有没有市场终端，比如影院的资源。还有要考虑公司的成长因素。比如，根据公司发展规划现在一年出产十部作品，业务板块仅限于电影，五年之后要延伸到电视剧领域，每年出品电影、电视剧多少部，然后在这个基础上叠加计算。

广东融宏投资公司研究总监李可航认为：“影视公司估值，一个是看公司的质地，如果公司是龙头估值肯定就会高一点，如果只是二三线或者是更小的企业，成长性也不太好，名气也不大，那估值肯定会更便宜一点。比如华谊兄弟收购张国立的常升影视，肯定要比金英马这种没听说过的公司要高。第二个，跟市场的气氛、机构是有关系的，如果是市场气氛比较好，大家投资热情比较高涨的时候，它愿意出的价格肯定会更高一些。”

浙商创投合伙人李先文称：“现在估值都是按照收益法来估的，就是按照你实现利润的PE倍数来估的，比如说预期利润5000万，假如给20倍的PE，估值就是10个亿，给15倍PE的话估值就是7.5亿。”

前述TMT分析师认为，影视公司估值主要采取现金流和相价值法，关键是参数的选择。比如做贴现率的时候，就得选择影视行业的，不能选择一般传媒行业的，因为这个行业典型的特征就是高风险。相对价值（包括PE、PB等）也是一样的，要看市场上同行业公司的平均估值，被评估的公司比其他公司好或者不好的地方，都要作为一个参数调整，最终反映在估值上面。其他的方法，都不是估值方法，都只是一些参考因素，比如说储备项目有多少，未来能获得多少收益，这些都是参考的标准，最终都要反映到参数里面去的。

连城资产评估有限公司副主任总经理刘伍唐则认为：“评估一个影视公司，要看它的历史获利能力以及对未来的获利支撑体系，团队的稳定性，现在投资的资金状况，还有签约的导演、演员的状况，通常而言都是用收益法来做评估。另外还要研究它现有的存量数据，比如它还有一些半成品、成品的作品，这个存量越多对它的价值越有利。”

在他看来，用PE的方法来度量企业的价值，是静态的、粗放的方式。这种粗放的方式有点带赌博的性质，于是就通过对赌协议来约定。由于有其他的方式来解决价值不对等的问题，这个实际上跟真正做价值评估还是有很大的差异。