市场利率持续下行 资金面料维持“紧平衡”

对于利率持续下行的原因，业内人士普遍认为，春节结束后大量现金持续回流到银行体系，缓冲了逆回购到期对货币市场带来的冲击，短期内资金面将保持平稳。

在业内人士看来，尽管市场对节后流动性预期总体乐观，但央行表态仍将坚持“总量稳定、结构优化”的取向，因此，流动性状况仍不会全面乐观。货币供需状况在短期内难以改变。

继2月11日（本周二）银行间市场利率全线走低后，本周三，银行间市场短期利率继续全线下行，上海银行间同业拆放（Shibor）隔夜利率跌6.20个基点至4.0750%，7天期跌2.30个基点至5.1780%，14天、1个月期则分别跌6个基点和10.80个基点。

对于利率持续下行的原因，业内人士普遍认为，春节结束后大量现金持续回流到银行体系，缓冲了逆回购到期对货币市场带来的冲击，短期内资金面将保持平稳。来自业内的消息称，本周三央行继续向公开市场一级交易商进行了包括14天期逆回购、28天期正回购及91天期的央票需求，不过，业内预期，鉴于目前利率下行，资金面宽松，央行公开市场操作有可能继续“按兵不动”。

事实上，就在本周二，市场预期的央行公开市场逆回购操作并未如期出现，这意味着当天到期的3300亿元逆回购尽数回笼。但银行间市场短期资金利率不升反降。当日，上海银行间同业拆放利率(Shibor)中短期利率全线下跌，其中隔夜利率下跌幅度最大，为16.65个基点。据统计，本周四还将有1200亿元逆回购和300亿元国库现金定存到期。

“与流动性的大量到期量相一致，从本周开始，也将有大量流动性回流银行体系，其规模预计足以覆盖公开市场的到期量。”兴业银行首席经济学家鲁政委称。从往年的经验看，春节后往往会出现大量提现资金重回银行体系，近两年春节后现金回流银行规模至少都在8000亿以上，多者甚至过万亿。在其看来，即使进一步将国库现金存款到期、财政存款增加、到期期限无法精确预测的SLF到期等因素纳入考虑，仍然足以保持银行体系流动性平稳。

“之所今年更平稳，”鲁政委认为，与央行公开市场操作更加灵活细腻、反应更为迅速密切相关。与往年相比，今年除了使用通常的逆回购操作，央行还加入SLO、SLF等新的政策工具，特别是在春节前还首次试点允许人民银行地方分支机构对辖内法人机构进行SLF操作。由此不仅缩短了从发现情况到做出反应的半径，提高了反应速度，有利于及时稳定市场预期。更为重要的是，还有效平衡了货币市场的寡头垄断格局，有针对性地缓解了流动性总量适度情况下的结构性不均衡。“如果未来公开市场能够一直秉持此种灵活细腻、反应迅速的操作风格，市场流动性的平稳应可望持续。”鲁政委说。

作为考量央行货币政策动向的政策信号，春节前后的流动性状况和央行公开市场操作动向一直倍受市场关注。

在分析人士看来，央行如何进行对冲，是否继续投放资金，将成为市场把脉节后货币政策松紧的重要参考。本周一，随着央行向公开市场交易商开展逆回购询价以及大规模逆回购到期，业内预计央行有可能开展逆回购操作。

“总体看央行周二零操作的确出乎市场预料，”来自商业银行的交易员认为，去年底财政存款集中投放的余波效应、超过2.77万亿元的外汇占款增量以及在市场偏紧预期和央行的政策引导下，商业银行的短期流动性相对充裕。宏源证券固定收益研究主管邓海清也认为，资金面最坏的局面已经过去，央行此前在扩大SLF试点时已经制定了资金利率短期波动的上限，这些上限指标的确定就意味着市场会有一个确切的预期，如此一来，短期资金利率大幅飙升的局面基本上不会再出现了。

2月8日，央行发布的2013年第四季度中国货币政策执行报告提出，将继续实施稳健的货币政策，坚持“总量稳定、结构优化”的取向，保持政策的连续性和稳定性，增强调控的前瞻性、针对性、协同性，适时适度预调微调，继续为结构调整和转型升级创造稳定的货币金融环境。

结合央行刚刚发布的去年四季度货币政策报告分析，邓海清认为，在金融创新不断加快、货币市场利率变得更加敏感的背景下，央行会容忍合理的利率波动，利率中枢的变动也会较以往更为频繁。“至少在年内，不必对央行放松政策存有太多期待。去年央行政策的重大转变，其目标在于限制全社会债务风险的过快扩张，而债务的快速扩张，动力来自于实体经济的融资需求，即资金饥渴。就现阶段而言，实体经济对资金的需求并没有出现实质性的转变，一旦政策稍有放松，债务将会再次加速扩张，这是央行不希望看到的。”招商银行金融市场部高级分析师刘东亮说。

另一方面，海关总署12日发布的数据显示，1月进出口双双同比增长超过10%。而这一数据远超市场预期。有投行分析人士认为这与此前公布的官方及汇丰制造业采购经理人指数(PMI)存在矛盾，考虑到内地流动性持续吃紧，不排除有伪装成贸易项目的热钱流入内地。

在业内人士看来，尽管市场对节后流动性预期总体乐观，但央行表态仍将坚持“总量稳定、结构优化”的取向，因此，流动性状况仍不会全面乐观。货币供需状况在短期内难以改变。从资金需求端考量，当前较高的杠杆率使得市场融资需求依然强烈，而借新换旧的压力也将进一步推高资金利率。中金公司分析称，目前影子银行的资金仍然主要流向房地产和地方融资平台主导的基础产业，金融机构和企业杠杆率继续高企，短期内增长环比走势虽有放缓迹象，但尚不足以导致货币政策放松。与此同时，在利率市场化进程加速的影响下，现阶段资金成本同样难以下行。有分析人士认为，利率市场化进程的加快将提升市场对资金成本上行的预期，从而使得资金利率中枢的高位常态化，并且资金成本在深化改革的过程中也难以下降。

业内人士普遍预计，在2013年下半年和2014年1月期间，央行通过公开市场操作和SLO、SLF等流动性调节工具有效地应对了多种因素引起的短期资金波动。类似的操作将会在2014年资金紧张时得到延续。因此，虽然今年的资金利率中枢料将保持高位，但其波动幅度或有所缓和。

鲁政委进一步分析指出，多年以来(至少在2006年-2012年间)，央行一直认为商业银行体系的流动性总体较为宽裕，由此导致商业银行对央行的调控不够敏感。而自2013年6月之后，央行终于实现了其期望已久的商业银行流动性的紧平衡。这种状态得之不易，央行不会轻易放弃。鲁政委认为，始终保持商业银行的流动性紧平衡，是为了让商业银行对货币政策更为敏感，也是让货币政策能够更有效发挥作用的必要前提。但流动性紧平衡也容易酿成不必要、难以预计的风险，因此，央行必须配合紧平衡同步引入稳预期机制，包括公布某个期限货币市场利率的政策目标水平并努力维持其稳定，强化货币政策的透明度，加强与市场沟通等。否则，就可能埋下更大的潜在风险隐患。