信托受益权流通：市场化改革新目标

刚刚进入新年，信托受益权流通就被很多人所关注。众所周知，金融产品具有三重属性：安全性、收益性和流动性。客观地来看，对投资者来说，信托产品（即集合资金信托计划）有着较高的安全边际，而收益率则为包括券商的资产管理计划、公募基金、银行理财产品在内的各种金融产品之翘楚，因此信托产品广受高端投资者的青睐；但是，缺乏流动性却是信托产品的一大软肋，这一缺陷在很大程度上制约了信托业务的转型和信托产品的升级。通过推动信托受益权流通（以下简称信托产品流通），解决信托产品流动性问题，将是对信托业、信托公司和信托投资者的一个重大利好，其意义也许比我们从表面上所看到的更加重大和深远。

加强市场化是信托业深化改革的方向

2007年信托新两规颁布实施，是对中国金融体系的一大贡献。这个贡献在于新两规尽可能地按照市场化的原则对信托公司以及信托业务、信托产品进行了再造。将信托产品同保险公司、证券公司、基金公司以及银行的理财产品相比较，我们可以发现，在新两规的框架下，信托公司基本上可以按照市场化的原则创设信托产品，发行什么产品、发行多大规模、多长期限，给投资者多少的收益，从融资方取得多少的融资成本，由信托公司根据市场的情况来确定，监管机构既不做事前的审批，甚至也不需要事后的报备。应该说，这一次市场化改革极大地解放了信托公司的生产力，使信托公司焕发出极大的活力，也显著地扩展了信托公司的影响力，促成了信托业成为仅次于银行业的第二大金融行业。

但是，信托市场化还有非常大的拓展空间。十八届三中全会的精神是要确定和发挥市场在配置资源中的决定作用。我们应该按照这个大的原则，对信托业务和信托产品进行转型、升级和创新。比如说，信托产品发行的全国统一市场尚未建立起来，信托产品的二级市场（流通市场）建设还没有受到足够的重视。因此下一步更大程度、更大范围地发挥市场配置资源的作用，将是引领信托业深化改革、转变发展方式的正确方向和动力之源。

建立流通市场具有重要意义

首先，建立流通市场是信托业务转型的需要。近年来，管理层着力推动信托主业从类信贷的融资类业务转型为投资类业务。这是因为，一方面，与银行、券商、基金公司、保险公司等现有其他类型的金融机构相比较，信托公司的功能优势在于，它可以运用信托资金开展各类投资活动，既可以投资股票、债券、期货和基金，也可以投资工商企业股权，还可以进行项目投资、资产投资（如应收账款等）；另一方面，投资类业务和信贷类业务具有本质区别，信托主业转型为投资类业务，就可以使信托公司的业务特征与商业银行明确区分开来，从以风险型业务为主转化为以收费型业务为主，彻底摆脱长期以来困扰信托业的“类银行”的模糊定位，塑造信托公司作为资产管理机构的新形象。但是，一般来说，实业投资的周期普遍长于贷款，此类信托产品因期限较长，为了吸引投资者，必须增加流动性安排。目前业内的做法是设立定期开放的条件，在产品开放时，通过申购份额对冲赎回份额。但是，由于信托公司自身的营销能力还不够强大，为满足产品开放，一个产品需要多次销售，增大了销售的压力，使许多信托公司不胜负荷。这是信托公司开发投资类产品进展较慢、步子不大的原因之一。如果建立起信托产品流通市场，增强信托产品的流动性，将有助于期限较长的投资类信托产品的开发和发行，从而提高投资类、收费型业务在信托公司业务结构中的占比。

其次，建立流通市场是信托产品升级的需要。由于现行融资类信托产品往往仅直接对接一家企业或一个项目的融资，加之信托期限的预先确定且一般为2至3年，可以预见，尽管信托公司不断加强风险管理，但随着信托产品总体数量的增加，企业或项目由于某种原因缺少流动性而无法到期全额还款，从而导致信托产品不能按照预期收益率到期足额兑付投资者的事件将难以完全杜绝。为解决这一问题，有必要对现有的信托产品进行升级，按照基金化的模式对信托产品进行改造。基金化信托产品的第一个特征是规模化。只有当一个信托产品达到一定规模的时候，才有可能通过组合投资来分散它的风险。与现在一对一的、一个信托产品对接一个企业、一个项目的主流模式相比较，基金化信托产品通过分散投资，可以在空间分布上把信托风险分散开来。基金化信托产品的第二个特征是长期化，通过长期化，做到风险在时间分布上的分散，以应对经济周期、宏观调控对企业和项目的短期影响。但是，不难理解，基金化信托产品也迫切需要有较强的流动性，才能够吸引规模化、长期化的资金加入。

第三，建立流通市场是化解信托风险的需要。一是有利于形成风险分担机制。以往我们在思考信托风险的释放时，更多地是从信托公司的角度来考虑问题，往往具有很大的局限性。举例来说，股市上，十块钱价格的股票跌到一块钱，风险可以说非常大，但因为有流通机制，从十块钱跌到一块钱的风险可能是由十个人来承担的，对于其中某一个人来看，风险其实并不太大。而一个信托产品哪怕只是从十块钱跌到五块钱，因为是在一个封闭的情况下，只能由某个投资者一人来承担，那么他就会觉得信托风险比股市的风险更大。如果建立起信托产品的流通市场，就可将风险置于市场之中，让市场不仅发挥配置资源的决定性作用，也进一步发挥其风险释放和风险配置的决定性作用，从而形成风险分担机制，有利于通过市场释放信托产品的风险。二是借助和强化市场监督的力量，可以提高信托产品的安全性。信托产品要在市场上流通，需要具备一定的条件，比如，信托公司的声誉要比较好；要聘请第三方机构对融资企业和信托产品进行评级；要加强相关信息披露，包括对受托人信息披露的频率、内容提出更高要求，增加融资企业的信息披露等等，通过中介机构的评估、研究机构的评价、众多信托产品同场亮相相互比较、投资者用脚投票等约束机制的建立，将还权于市场，大大强化市场对信托产品监督的力量，从而达到良币驱除劣币的效果。

建立流通市场需研究的问题

信托产品流通市场的建立，是一项复杂而庞大的工程，需要我们经过深入细致的研究、系统周密的设计和民主科学的论证后，方可实施。在前期探索阶段，至少需要我们思考以下问题：

上市条件。流通市场建立后，并不是所有信托公司的所有产品都可以无条件上市流通。在初期，应该对上市流通设置较高的门槛，以体现分类管理、扶优限劣的监管导向，例如，必须是监管评级为创新型信托公司发行的产品；必须是投资类、收费型的信托产品；最好是基金化、组合投资的信托产品等。

流通场所。首选的方案是在信托产品登记体系建立后，在监管机构的指导下，在各信托公司大力支持下，由中国信托业协会牵头，由有意向的信托公司出资，建立起类似于信托产品交易中心的机构，为符合条件的信托产品上市流通提供服务，同时可选择中国证券登记结算有限责任公司或中央国债登记结算公司提供清算交收服务。

流通范围。信托产品流通范围的确定，应坚持合格投资者的标准和信托产品的私募性质，前者可参照现行《集合资金信托计划管理办法》的有关要求来执行；后者是对一只信托产品的投资者数量的限制；鉴于对上市流通的信托产品要求较高，可考虑适当放宽投资者人数。

交易数量。可设定一定数量信托单位为最低交易数量，但应可以允许个人投资者和机构投资者部分转让其所持有的信托受益权。

交易方式。初期阶段，可以借鉴《上海证券交易所固定收益证券综合电子平台交易暂行规定》的有关规则，采用报价交易和询价交易两种方式，同时可以探索引入做市商制度。（作者为经济学博士，中铁信托有限责任公司副总经理兼董事会秘书）