美联储会议前瞻：小幅缩减QE规模的政策基调不变

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大智慧阿思达克通讯社1月29日讯，美联储1月议息会议结果即将出炉，市场普遍预期将宣布每月资产购买规模进一步缩减100亿美元至650亿美元（2月开始），其中美国国债和抵押贷款支持证券月度购买规模仍然各缩减50亿美元。

联储此次依然会维持基准利率在近零水平不变，料不会对前瞻指引进行调整，未来可能会延续小幅、均匀收缩QE规模的政策基调。

【经济延续温和复苏态势，非农疲软无碍进一步缩减QE】

自上次美联储会议以来，美国经济整体温和复苏、就业市场持续改善的趋势并没有改变。非农就业报告疲软和部分经济数据表现不佳无碍美联储QE渐进式退出进程。

从近期美国核心经济数据走势来看，初请失业金人数趋于平稳，非农就业报告由于天气原因大幅低于预期。消费者收入和开支数据强势，通胀保持低位。核心CPI同比连续第四个月维持1.7%，核心PPI同比略走高。

其他重要经济数据表现总体向好，部分表现不佳。其中消费者信心1月出现下跌，经济领先指标增速放缓。12月成屋销售低于预期。

伯南克上月新闻发布会上表示，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）有可能在以后的每一次会议中都会以100亿美元的速度缩减QE 规模，直至2014 年底完全退出QE。他同时也重申了政策灵活多变的立场，强调在某个特定月份，QE缩减规模可能更大，也可能在未来几个月减少QE 缩减规模或是不缩减。

正如美联储去年反复重申的，逐步退出QE的进程不是预先设定的，会根据美国的经济数据走势来决定。

美国12月新增非农就业人数创下三年最小增幅，劳动参与率触及逾三十五年最低水平，单月失业人口暴增至三十六年新高。既然美联储十分重视就业市场复苏状况，而且逐步退出QE的进程不是预先设定的，为何疲软至极的非农就业报告无碍联储进一步缩减QE的预期呢？

中信证券认为美国就业复苏的基本面未变，该机构研究了美国过去20年中非农就业两次趋势性下行的统计特征，并将12月数据与历史上2次就业下行的“拐点”进行比对。12 月非农就业并非“拐点”而是一个“噪点”，在终值数据以及2014年1月的数据中，大概率将会得到修正，无需对单月数据过度悲观解读。

国泰君安宏观研究团队表示，1994年二月的非农就业也曾疲弱，但这不影响1994年4月美联储第二次升息。2013年12月新增非农就业严重低于预期，在短期内宽松预期有一定回升，（美国长债利率下降以及美元走弱边际上会继续），但维持时间或较短暂，不会改变美联储1月会议进一步削减QE规模的基本立场。

下图所示非农起伏不影响政策退出

大多数美联储官员认为美国失业率将会以更快速度下降，在2014年底达到6.3%-6.6%的水平。美联储主席伯南克上月表示，影响劳动力市场参与率的因素很多，未来一些长期失业而不找工作的人，看到劳动力市场的好转，也许会加入进来。

通过说明影响就业参与率的因素有很多，伯南克试图传达如下观点：就业参与率的低迷并不完全源于金融危机，因此实行宽松货币政策无法从根本上解决这一问题，所以就业参与率的低迷并不构成制约美联储削减QE的因素。但是伯南克预计未来随着劳动力市场景气的提升，就业意愿将受到提振，劳动参与率会回升。

高盛集团表示，美国近期稍弱于预期的经济数据（最明显的是12月非农就业报告）可能不会显著影响美联储对于短期经济前景的看法。高盛金融状况指数显示，过去六周中整体金融状况基本保持不变，尽管在刚刚过去的一周中由于新兴市场暴跌出现了股票抛售。

【延续小幅均匀收缩QE规模的政策基调不变】

为何市场预期美联储此次缩减QE的力度仍然是100亿美元，而非增大或是缩小购债力度？美国通胀依然维持低位并远离2%的目标值，新兴市场近期发生暴跌局面等其他负面因素等难道对美联储政策调整方向毫无影响吗？

广发期货宏观团队在上月美联储削减QE落锤后表示，美联储收缩量化宽松政策对美国国内市场的负面效应或许会被美国经济增长抵消，但是对美国以外的金融市场和经济的影响仍是未知数，收缩QE的负面溢出效应可能难以避免，毕竟超常规货币政策的退出本身也是超常规的，这一过程未必风平浪静。

近期的新兴市场暴跌局面也恰恰验证了这一点。上世纪80年代以来，拉美金融危机、东亚金融危机以及俄罗斯国债危机，均同美国货币政策转向造成的资本流动异动，美元走强、资金流出有关。

中信证券宏观经济研报指出，除非间接影响美国复苏进程，否则新兴市场资本抽逃的风险并不在美联储货币政策框架之中。去年12月FOMC会议纪要显示，美联储决策层开始担心QE政策的成本问题，除非基本面出现实质性的恶化，否则对于QE成本的担忧将主导联储持续推进收缩QE的政策。

此外，小幅、均匀收缩QE是为了稳定市场预期；操作层面上，假设联储年内结束QE购债规模，需要每次议息会议都宣布削减100亿美元的购债规模。

美联储已经接近两年无法实现通胀率目标，而现在又已经开始缩减购债规模。根据美联储惯用的通胀指标个人消费者支出（PCE），在截至去年11月份的12个月中，美国通货膨胀率为0.9%。美国物价上升速度上一次达到或者超过2%还是在2012年4月。

关于通胀水平，伯南克上月新闻发布会上表示，在逐渐重返目标水平之前，通胀率将在“一段时间内”低于2%。如果通胀并未加速上升，FOMC将采取行动。美联储官员预计2014年美国个人消费支出水平将集中在1.4%-1.6%区间内，当然近期官员讲话也流露出部分不确定的态度。

伯南克强调FOMC希望通胀率达到目标水平，而当前通胀水平偏低是货币政策保持宽松的重要理由。但是美联储预计通胀会向目标2%收敛，伯南克给出的解释是医疗保险花费增加、通胀预期的强化、经济的回暖和工资的上涨，正因为美联储预计通胀水平将回升，所以决定在上次会议开始削减QE。

虽然伯南克认为未来通胀将自然回升，但是他认为通胀回升的速度会较为缓慢，这暗示了货币政策将继续维持宽松直至通胀回升至目标水平。伯南克申明若通胀变动轨迹偏离预期，将“采取行动”，潜台词是美联储可能重新扩大购债规模以实现通胀目标。

然而近期由于美联储和投资者预计未来美国经济复苏将会抬高物价，美国通胀预期急速上升，由一个月前的2.1%一度上升至2.28%。美国12月CPI增幅创6个月新高，尽管并非是美联储最为亲睐的通胀指标（PCE），但对研判通胀走势仍然起到很好的借鉴作用。因此，目前通胀预期的稳定上升也为美联储进一步削减QE提供佐证，同时通胀水平仍维持低位，所以QE削减也无需加速。

中期期货宏观研究团队认为，在QE未完全退出的进程中，美联储进一步缩减QE时点与规模的预期仍将牵动着全球资金与利率的走势。若维持温和削减趋势，对全球市场的冲击影响要小很多，而风险则在于超预期的削减或加码。

缩债对象方面，市场共识预期美国国债和抵押贷款支持证券月度购买规模各缩减50亿美元，和上月一样。

永安期货研究院宏观团队认为，联储可能倾向于缩减MBS购买（美国房地产市场恢复平稳，接盘美联储抛出的MBS买家大有人在），再缩减国债购买。在美元大幅升值并引起全球资本形成回流美国本土之势时（既不是就业，也不是通胀），有充足的国际资本接盘美国国债，则美联储会选择完全退出QE政策。

【短期内调整前瞻指引可能性不大】

伯南克上月会后新闻发布会首次提出“QE是美联储利率政策的补充工具”这一观点，暗示了美联储的政策主导工具将逐渐从量化宽松措施转向对利率前瞻指引。利率政策才是主导，QE仅仅是补充工具，非常规的资产购买措施将逐步退出政策工具组合。

美联储同时更改政策指引，称在美国失业率下降至低于6.5%以后的很长时间，仍将联邦基金利率继续维持在当前区间很可能仍是合适的，尤其如果预期的通胀率继续低于2%的长期目标水平就更是如此。

这也意味着2014年出现加息的概率较小，此次美联储维持基准利率在近零水平不变毫无悬念。

伯南克上月提到2%通胀率作为升息的目标，不认为在短期内会调整前瞻性指引的门槛，但是未来可能强化前瞻指引措施，潜台词是近期美联储不会对失业率门槛（6.5%）和通胀门槛（2%）做出调整。

此次美联储会议仅公布货币政策声明，并无新闻发布会，在无法实现明晰的政策沟通的情况下，调整前瞻指引的可能性进一步降低。

美联储在上次会议调整了经济评估，上调了对经济增长的预期，下调了失业率和通胀的预期。虽然物价增速回升缓慢，但是整体宏观经济形势逐渐明朗，上升趋势明显，FOMC的经济评估反映出政策调整的思路和方向。

另一方面，FOMC官员对未来基准利率的预期则继续体现出美联储维持高度宽松货币政策的立场，大多数美联储官员认为美国会在2015 年开始上调利率。

从长期来看，预期均衡的基准利率水平是4%，这表明美国货币政策可能于2015年进入加息周期，超宽松流动性环境或将于2014年底结束。