瑞银：利率水平逐渐走高 投资者关注短期风险

在瑞银近期研讨会上，大部分客户对中国市场持谨慎态度，也有一些相对看好中国市场的投资者正在寻找合适的“入市时机”。由两个月前的改革方案推出所引发的投资者热情似乎已经消退，投资者现在更关注短期风险，特别是围绕着利率上升、流动性紧缩、以及重大信用事件的风险。

短期来看，投资者最大的顾虑似乎是市场利率的上升和波动对企业资产负债表和经济增长带来的影响。最大的风险则是政策收紧或信用事件造成的信贷紧缩，后者可能会引发信托产品或理财产品的无序违约，并通过影子银行信贷和正规银行信贷市场传导不稳定性冲击。

参会的大部分公司似乎都对今年的前景相对谨慎，很多公司对信贷环境的收紧和融资成本的上升表示了担忧。在已披露资本支出计划的公司中，2014年计划削减资本支出的大多来自产能过剩的传统行业，例如钢铁、采矿、铝业、造纸业和水泥行业；计划增加资本支出的大多来自房地产、公用事业、乳业和食品，以及铁路和机械行业。与会者最关注的公司主要来自乳业、汽车和互联网等行业。

以下是参会公司主要观点：

参会的大部分公司似乎都对今年的前景相对谨慎，很多公司对信贷环境的收紧和融资成本的上升表示了担忧。在已披露资本支出计划的公司中，2014年计划削减资本支出的大多来自产能过剩的传统行业，例如钢铁、采矿、铝业、造纸业和水泥行业；计划增加资本支出的大多来自房地产、公用事业、乳业和食品，以及铁路和机械行业。与会者最关注的公司主要来自乳业、汽车和互联网等行业。以下是参会公司和投资者的主要观点。

大宗商品和建筑材料 

在基础设施、汽车生产、造船、机械和家用电器行业的支撑下，2014年钢铁的需求和生产有望保持稳定，均可能保持较低的个位数增长。参会钢铁公司预计政府最终将会按照计划关停落后产能，不过大规模的关停可能要到2016-2017年才会出现。

今年将会有新的炼铝产能上线，从而可能进一步恶化产能过剩的情况。不过，随着行业兼并及房地产和能源行业的需求增长，供应过剩的问题有望在2015年得到改善。

尽管公路建设在去年下半年增速放缓、港口建设在全年表现都不尽如人意，不过2013年市政建设项目整体保持强劲势头。由于项目可用融资资金减少，建筑公司正在寻求创新融资渠道（例如资产证券化和产业基金）来为建筑项目筹集资金。

基础设施、能源和公用事业 

2014年铁路及相关设备方面的实际投资或将保持强健，有望超过公布的目标。铁路方面的支出正逐渐从主要由中国铁路总公司出资转向更多的地方参与，行业几大企业手中可观的订单数量也足以支撑2014年的积极前景。

今年的燃气销量和价格预计都会得到提升，煤化工项目也会扩大规模，不过2014年煤炭行业前景却可能更加复杂。2013年下半年煤炭行业的产能利用率得到了改善，但是充足的进口供应和持续的煤矿投产都可能预示着2014年煤价前景趋于复杂、或有所走弱。在能源行业，风能和太阳能发电预计今年将会加速增长，核电计划将会如期进行。

消费行业 

消费行业的大部分公司对2014年的需求前景都持稳定至乐观的判断，但价格竞争和行业兼并可能会进一步加剧。该行业的参会公司相信，政府反腐败行动带来的最坏冲击已结束，不过可能要到2014年中期需求才会有明显的回升。由于2013年基数较高，2014年汽车销售可能会放缓，同比增长5-10%。有迹象表明面向消费者的IT行业正在触底。

金融行业 

2014年，因为在流动性紧缩和坏账确认及处置方面日益承压，银行预计会将重心从短期盈利转向流动性管理。银行普遍认为，随着争取存款的竞争加剧及放贷增速的放缓，总体流动性状况将可能会保持偏紧状态；2014年以及之后，不良贷款率会逐渐提高，净息差将继续收窄，今年的股东权益回报率（ROE）将持续下行。最近公布的107号文显示了政府控制影子银行风险的决心。预计包括人民银行、银监会、证监会和保监会在内的各类监管机构将会出台更详细的监管措施，这可能会降低银行进行非标或银行间信贷活动的意愿。

总体来说，为应对监管和技术环境的快速变化，金融机构均在设法调整其业务模式，包括：1）扩张小微金融业务；2）发展投资银行业务；3）在一些业务计划中，将中小企业融资作为首要任务。

同时，随着保证收益率的上升，金融公司也积极与互联网公司合作在线销售保险产品，银行保险以及保险行业的竞争正在加剧。保险公司预计人寿保险产品结构将保持稳定，同时技术发展也将有助于深化业务整合。证券公司可能会受益于IPO重启和新三板的扩展。

房地产 

房地产开发商预计2014年的政策风险将会降低，中央政府将保持稳定的政策基调，短期内在全国范围内推行房产税的可能性不大。参会开发商预计今年市场力量将会发挥更大的作用，房价增速将放缓至个位数、销售额增速则保持稳定。各线城市楼市将受益于市场自我调节，2013年出现的显著分化状况可能会在今年有所改观。同时，过热的土地市场状况可能会在2014年有所降温。

贸易 

由于预计美国经济复苏或许可以抵消新兴市场经济放缓，大家对2014年中国的贸易前景保持谨慎乐观。很多人预计集装箱吞吐量将保持稳定增长。跨太平洋地区的贸易量复苏将可能强于亚欧之间的贸易回暖。一些港口正计划扩张其物流业务，这也反映了今年行业相对乐观的前景。

投资者观点及其担忧 

大部分客户对中国市场持谨慎态度，也有一些相对看好中国市场的投资者正在寻找合适的“入市时机”。由两个月前的改革方案推出所引发的投资者热情似乎已经消退，投资者现在更关注短期风险，特别是围绕着利率上升、流动性紧缩、以及重大信用事件的风险。

投资者普遍认为我们对于2014年GDP增长的预测（7.8%）相对乐观。大部分投资者都同意美国2014年经济增长可能达到3%，但一些投资者对这能在多大程度上促进中国出口增长存有疑虑。大部分投资者预计，由于政府准备控制地方政府债务和影子银行扩张、而且利率水平正在攀升，2014年投资将会减速。另外，很多与会者怀疑中国能否在推动改革的同时实现稳健的增长，因为他们认为深化改革或将给宏观经济带来短期阵痛。

在本次会议上，被问及最多或讨论最多的问题包括：中国近期利率攀升和流动性紧张背后的原因、央行在信贷收紧和影子银行问题上的真实意图、以及未来一年的利率走势。其它热门话题还包括：改革的先后次序及其影响、地方政府债务、金融自由化和中国的汇率政策。

短期来看，投资者最大的顾虑似乎是市场利率的上升和波动对企业资产负债表和经济增长带来的影响。最大的风险则是政策收紧或信用事件造成的信贷紧缩，后者可能会引发信托产品或理财产品的无序违约，并通过影子银行信贷和正规银行信贷市场传导不稳定性冲击。

行业专家和政府官员观点 

地方政府债务 

近年来，中国政府在全球金融危机后推出的刺激经济政策催生了大量地方政府债务。由于很大一部分债务投资于各类固定资产投资和建设，各级政府不仅迅速积累了债务，也积累了规模可观的“硬资产”。

中国政府债务带来的风险仍然可控，主要由于：整体政府性债务占GDP的比重尚在适度水平；中央政府的资产负债表比较健康；地方政府债务有大量有形资产做抵押；中国对其他国家是净债权国，且储蓄率较高。因此，中国仍有充足的政策空间，可以在不带来宏观经济或金融体系显著冲击的同时去解决地方政府债务问题。

从技术层面讲，地方政府债务可以通过出售或货币化政府资产、发行长期地方政府债券、以及债务证券化（包括使用债务股权置换）等手段解决。从根本上说，地方政府债务问题的根源在于地方政府需要更多独立的收入来源，而地方政府在经济活动和资源分配方面的参与程度应当降低、参与方式也应当改变。因此，在地方官员考核体系中弱化GDP增长的权重是扭转地方政府行为动机和行为模式的重要步骤。

金融体系改革 

利率自由化有望将在两年内基本完成，存款保险制度也即将建立。这一进程已经、并将继续改变银行的经营模式，同时促进表外信贷的快速发展。虽然利率管制可能会逐步取消，但未来利率是否能够真正由市场决定、能否得到有效管理调控，仍存不确定性。央行需要不断调整其货币政策工具来应对利率自由化进程的持续推进。

国务院107号文明确了影子银行的概念和监管责任，这会有助于改善金融系统中长期的稳健性和可持续性，并稳定投资者的预期和信心。随后，相关的监管机构应会发布更具体且具可操作性的指导文件。虽然中国影子银行体系的规模仍相对较小，与其他国家相比其复杂性和杠杆率也较低，但其增长非常迅速。银监会计划要求商业银行在其资产管理业务和其他传统主营业务之间建立风险防范隔离墙（通过设立事业部或子公司）。

股票市场IPO改革尽管在初期略有波折，但最终会逐步走向以充分信息披露为支撑的注册制。债券市场（别是企业债市场）应会在未来取得快速发展。资本账户将继续推进双向开放。

在人民币国际化方面，央行一直在积极推动跨境人民币业务，以提高人民币作为结算和定价货币的地位和影响力。为了支持跨境贸易结算和人民币直接投资，人民银行已经与其他国家或地区央行签署了200多个互换协议。中国将逐渐向境外投资者开放债券市场和股票市场。上海自贸区的相关政策在制定时已将可推广和可复制作为重要原则考虑在内，而自贸区的资本账户开放和人民币跨境流动政策的具体细节可能会在2014年二季度末之前陆续敲定。