瑞银证券
云南锡业股份有限公司(锡业股份,000960)是国内惟一的锡行业上市公司。我们预计公司未来资源增长潜力可观。但短期来看,公司盈利能力最强的锡精矿、铜精矿产量有限,盈利增长更多取决于金属价格走势。
2013年受到全球宏观经济依然低迷的影响,金属价格持续下跌。我们测算公司主要金属产品中,2013年国内锡价同比下跌6.3%,铜价同比下跌7.3%,银价同比大幅下跌25.8%。
根据公司去年三季报数据,公司2013年1-9月份归属于母公司所有者的净利润大幅亏损10.05亿元,比去年同期大幅下滑10.91亿元。我们认为锡、铜、银等金属价格的下跌是导致公司2013年1-9月份大幅亏损的主要原因。一方面金属价格的持续下跌导致公司去年1-9月份综合毛利率由去年同期的10.65%大幅下滑至3.15%,另一方面金属价格的下跌造成公司计提大额存货减值,2013年1-9月份资产减值损失达到6.66亿元(主要为银存货计提)。
2013年四季度金属价格依然低迷,尤其是银价依然处于低位,存货减值损失冲回可能有限,我们预计公司四季度盈利难以出现大幅改善,2013年全年将出现大幅亏损。考虑到2013年公司大幅计提存货跌价准备的影响,我们预计公司盈利水平已经处于底部。未来随着存货包袱的减轻以及铜、铅冶炼项目逐步正常运营,公司盈利有望逐步减亏扭亏。但考虑到瑞银大宗商品团队对于锡、铜、银等金属价格的预测并不乐观,我们认为公司盈利出现大幅回升的前景目前仍不明朗。
考虑金属价格等假设调整,我们下调了公司产品价格和毛利率水平,并下调2013-2015年EPS至-0.75元、0.11元、0.20元(原为-0.59元、0.20元、0.30元),下调目标价至11.5元(原为14.4元),维持“中性”评级。