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IPO开闸,钱江水利迎业绩拐点

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长江证券

IPO(首次公开发行)重启和新三板扩容将使遭遇寒冬的创投“枯木逢春”,浙江天堂硅谷资产管理集团(下称“天堂硅谷”)是国内最大的创投公司之一,钱江水利开发股份有限公司(钱江水利,600283)持有天堂硅谷27.9%的股权。我们测算,天堂硅谷将走出2012年和2013年的业绩洼地,实现高增长业绩,从而确保钱江水利的业绩拐点。

目前,天堂硅谷是国内最大的创投公司之一,投资管理项目139个,实际到位资本72亿元,旗下基金84只,其中包括IPO、在会项目(7个)、定增类和产业并购类项目,尤其并购基金将打造国内创投盈利和产业整合的新模式。

测算表明,2014年和2015年天堂硅谷各类型项目盈利合计2.4亿元和3.2亿元,对钱江水利的投资收益贡献分别达到6687万元和8890万元,是钱江水利2012年净利润的3.67和4.87倍。

我们认为公司受益于创投业绩的爆发,将迎来业绩拐点,预计2014年和2015年公司净利润为0.71亿元和1.25亿元,每股收益分别为0.25元和0.44元,分别增长338%和76%,给予“推荐”评级。

钱江水利盈利水平

高度依赖天堂硅谷

天堂硅谷在2000年11月11日由浙江省政府牵头组建,专注于将民间资本转化为产业资本或社会项目资本,致力于搭建支持创业创新、培育行业龙头的重要平台。目前,天堂硅谷为国内最大的创投公司之一,投资项目数和管理基金数居知名创投前列。

截至2013年8月底,天堂硅谷旗下基金84只,实际到位资本超过72亿元,投资和资产管理项目共计139个(其中上市企业44家),管理资产规模超过100亿元人民币。

天堂硅谷2011和2012年的净利润分别为2.66亿元和0.58亿元,占公司净利润的99%和88%,表明钱江水利盈利水平对创投业务的敏感性极高。

IPO项目提振

天堂硅谷盈利

天堂硅谷管理的一级市场项目包括三类:

1.尚未退出的已IPO项目共4 个,目前其管理的基金持有上市公司市值合计4.1亿元。2011-2013年,公司已退出的IPO项目合计4个,共实现退出净收益5.5亿元,其上市账面回报倍数平均为7.9倍。

而尚未退出的IPO项目上市账面回报倍数平均为2.8倍,通过测算,其管理费用合计222万元,利润分成合计7910万元,两者合计能够盈利8133万元,预计其中的60%将在2014年兑现。

2.投资管理的在会项目共有7 家,其中一家已预披露,两家落实反馈意见中,投资金额8820万元,需要注意的是,7家在会项目中有5家是天堂硅谷的股权投资项目,而非管理基金的项目。根据已IPO项目的上市回报倍数,我们保守估计,给予7家公司3倍的首发估值溢价。

通过测算,7家在会项目将实现投资收益或管理收入合计1.93亿元,预计其中50%于2014年实现,即2014年和2015年分别实现投资收益为9648万元。

3.目前投资管理的创投项目48家,投资金额合计10亿元,不考虑这些项目申请上市的情况下,假设创投项目10%的增值率,预计每年创造的管理费收入和利润分成合计3233万元。

天堂硅谷

定增投资业绩将提升

天堂硅谷旗下共有定增类基金29只,2008-2012年定增类基金实现可观的投资净收益,而目前尚未退出的定增类基金所持市值合计4.2亿元。

1.定增基金的历史投资净收益率高于同期阳光私募基金,其中2010 年管理的定增类项目实现投资净收益4.1亿元,投资净收益率达到127%,为天堂硅谷带来净利润1.04亿元。但2013年公司定增参与的部分项目(如常林股份)出现亏损,导致2013年的定增类基金收入非常有限。

2.目前定增类基金仍持有的已解禁项目7个,投资金额4.2亿元,所持市值4.8亿元。

通过测算,定增类基金的管理费和利润分成合计2008万元,较2013 年的盈利大幅提高,其中太安堂的定增项目将分别带来管理费和利润分成为102万元和444万元。

并购基金打造

天堂硅谷盈利新模式

天堂硅谷于2010年更名资产管理公司后,其业务链延伸至资产重组、产业并购领域,而且公司管理层在公开场合明确表示,未来公司将降低创投的占比,而将并购基金作为未来公司发展重点, 力争打造产业整合的平台。

1.产业并购的模式具备“盈利性高且稳定性强”的优点。首先,稳定性强是因为传统的创投业务多以IPO和股权转让为主要退出方式,高度依赖于资本市场的兴衰,而产业并购的特点是其合作对象和并购方为一体,从而退出成为双方合作瓜熟蒂落之举,而不依赖于其他外部条件。其次,高盈利性一方面由于选择的并购对象往往是被低估、具备培养潜力的企业,另一方面合作对象往往为上市公司,当被收购企业培养成熟后,合作对象会将其注入上市公司,从而实现估值溢价。

2012年3月至2013年1月,天堂硅谷的控股股东硅谷天堂资产管理集团股份有限公司(下称“硅谷天堂”)首单海外并购案成为业内并购经典案例,甚至被同业誉为“堪称经典,史上无二”,最大看点在于“并购、融资、整合、退出几乎在同一时点完成”。而硅谷天堂在不到一年时间,获益79%,且持有上市公司7.61%的股份。

本次并购可以分解为:1.硅谷天堂旗下创投在海外收购奥地利公司斯太尔动力(收购);2.硅谷天堂将资产高溢价卖给A股上市公司博盈投资(获利出售);3.同时与另外4家PE及英达钢构参与上市公司定增(实现融资);4.硅谷天堂利用变现资金中的一部分(5亿中的2亿)参与博盈投资的定增(设置预期收益)。

2.天堂硅谷于2011年9月成立“天堂硅谷大康”开启产业并购新模式,目前成立并购基金共5个,预计募集资金规模21亿元,涉及现代农业、卫星定位、生物制药等领域。

其中,天堂硅谷大康已分别收购湖南富华生态和武汉和祥畜牧90%的股权,天堂硅谷元金已投资1.2亿元收购广东益和堂100%股权。天堂硅谷+上市公司或龙头公司的产业并购模式将开创国内创投领域新的盈利模式,而且契合国内产业升级中的重组整合需求,将迎来可观的成长空间。

我们预计,目前已成立的5只产业并购基金每年将分别贡献4200万元的管理费收入,由于成立时间较晚,存续期为3-7年,所以利润分成暂不做估算。

钱江水利剥离

地产不良资产

近年来,在全国房地产市场的宏观调控下,钱江水利地产业务受到了一定的冲击。2009年,房地产市场繁荣时期,公司房屋销售收入达到2.2亿元,占主营业务收入比重35.24%,但随后出现快速回落,到2012年房屋销售收入降至不足50万元,同时营业利润也出现负值。

钱江水利的地产业务主要来自于旗下控股公司钱江水利置业投资有限公司,由钱江水利开发股份有限公司和舟山市自来水有限公司共同投资设立,于2002年8月成立,注册资本16000万元,主要经营房地产投资和开发。

水利置业从2012年开始出现亏损,2013年1-10月亏损已达2366万元。因此,2013年12月21日,钱江水利正式挂牌转让水利置业全部股权,对亏损资产的剥离,有助于改善公司经营能力,进一步促进公司发展,做大做强水务主业。

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