大昌行集团（1293.HK）：大势已去
虽然日系车销量有所反弹，公司利润率仍在恶化。我们预计日系车占大昌行汽车总销量的60%左右。虽然今年日系车的销量相较于去年出现了反弹，但是由于折扣率和库存水平上升， 大昌行并不能明显受益。 因此， 我们预计大昌行的内地汽车业务的分部溢利率将由 2012A 的3.1%进一步恶化至 2013E 的2.4%。我们预计到2013年底，大昌行的汽车平均库存依然维持在1.5个月的较高水平，与年中时相仿，并且高于合资品牌1.29个月的平均水平（2013年11月），因此大昌行的内地汽车销售业务利润率短期内可能难以出现反弹。
新开门店偏向于中高端以及日系品牌。截止至2013年中，大昌行在内地一共有72家4S店，另外有16家新开门店正在筹划。在这 16 家新开门店中，10 家是日系品牌，8 家是中高档品牌。我们认为，日系品牌在 2014 年的销量不会有明显增长，因此大昌行的同店销售增速可能较低。另外， 由于公司一半的新开门店都是中高档品牌，这些门店的增长相比于豪华品牌应该会较低。 因此大昌行的开店策略将会使公司的长期增长潜力较聚焦豪华品牌的经销商更低。
食品及消费品业务增速正在下降。大昌行正在试图发展事务以及消费品业务来进行多元化。虽然我们预计这一业务今年占总收入的比重超过 23%，但收入仅有个位数增长。此外， 由于启用新的物流设施带来费用增加，我们预计这一业务的分布利润率将从去年的3.2%下降至2.5%。 预计未来两年低基数的增长。虽然日系车销售有所恢复，大昌行将会受到利润下滑的打击。2013 年的纯利预计将会大幅下滑 29%至7.44亿港币，2014年和2015年的19%和21%的纯利增长主要是因为基数较低，而2015年10.7亿港币的纯利依然较2011年13.2亿港币的纯利低 19%。目前公司估值相当于2014年12X PE，我们认为公司估值公允，维持中性评级以及 6.1 港元的目标价。
本文来源：网易财经综合
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王晓易_NE0011
