中华企业或受益崇明“土改”

海通证券

中华企业股份有限公司（中华企业，600675）近几年的商品房销售三年复合增速低于全国地产龙头企业——万科和保利。而且，即使与上海优秀房企相比也存在不小的差距。例如，公司近几年的商品房销售三年复合增速不仅低于同为上海地区的世茂房地产，也低于同为上海国资背景的上海绿地（集团）。

我们认为，这种发展上的差距与公司多年来同业竞争问题解决速度、内部激励环境和融资限制有关。不过，随着上海国资改革强力推进，以上问题存在改善预期。在上海国资改革背景下公司有望推进资产注入和股权激励进程，从而加快公司商品房和存量商业物业去化。

我们预计公司2013、2014年EPS分别是0.40元和0.50元，考虑到公司将全面受益于上海国资改革，发展后劲较强，维持公司“增持”评级。

大股东旗下资产或注入

目前行业100亿元以内小型开发商往往需要通过跨区域发展、集团注入资产、加大杠杆等提升竞争力手段以突破成长壁垒，顺利跨入300亿元左右的中型开发商行列。而要成为1000亿元左右的大型开发商，则需要在企业文化、现代企业内部管理制度等内控手段上强化管理和树立品牌，以突破行业竞争力壁垒。最后则是产业多元化以突破行业发展天花板。

目前，公司在跨区域发展（进入长三角部分城市）、注入资产（集团公司注入上房集团）、多元化（涉足资产管理和生态农业）方面已有一些动作，但是距离公司突破成为中型甚至大型开发商还有不小差距。尽管如此，我们认为，随着中共十八届三中全会后上海国资改革的强力推进，这种突破存在现实可能。

公司大股东——上海地产（集团）有限公司成立于2002年11月，是近年来上海市政府投资组建并实行国有资产授权经营的最大规模房地产企业。成立之初，大股东就承担了上海市政府的土地储备运作载体功能，同时推进具有房地产、住宅管理职能的政府部门的政企分开，并组织实施其所属房地产企业国有存量资产的盘活。

目前，上海地产（集团）有限公司注册资本42亿元。2009年底，地产集团调整为国有独资公司。集团下辖有7家具有国家房地产开发一级资质的企业，如控股36.36%的中华企业、全资控股的中星集团、控股38.96%的金丰投资、直接控股29%的置业担保公司，及管理闵行开发区、虹桥开发区的上海闵虹（集团）有限公司等，还有滩涂造地公司（代表上海市政府实施滩涂资源管理，将土地运作与滩涂围垦搭桥，实行滩涂围垦、土地储备、土地开发的良性循环、滚动发展）等。

市场较为关注的是上海地产（集团）旗下中星(集团)的资产注入可能。

上海中星（集团）有限公司，是一家具有一级房地产开发资质的综合性国有企业。公司成立于1982年，其前身是上海市居住区开发中心。1998年底，公司正式改制为上海中星（集团）有限公司，注册资金10亿元。目前，公司是上海地产（集团）有限公司的全资子公司，已经连续多年排名上海房企50强第四位，获中国房地产企业百强称号，年销售额近40亿元。

我们认为，中星（集团）公司开发实力与上市公司中华企业相当，旗下项目众多。据公司网站不完全信息披露，公司在建和在售住宅项目合计11个，商业开发项目15个（包括城市综合体项目3个、酒店公寓项目7个、社区商业项目1个，写字楼项目4个）。上述还不包括一些与中华企业下属的上房（集团）合建的德绍豪斯等项目。

将受益

土改和崇明大开发

中共十八届三中全会提出的土地制度改革的核心是建设“城乡统一建设用地市场”，具体包括“允许农村集体经营性建设用地出让、租赁、入股，实行与国有土地同等入市、同权同价”和“建立农村产权流转交易市场。允许农民以承包经营权入股发展农业产业化经营。鼓励承包经营权在公开市场上流转，发展多种形式规模经营”等。

上海调查国土面积是82.4万公顷。其中，农用地面积36.7万公顷，占比近60%；建设用地面积合计25.4万公顷，占比41%。其中，建设用地中的居民点及工矿用地面积23.0万公顷，占比37%，交通运输用地面积2.1万公顷，占比3%，其余是水利设施用地面积0.2万公顷，占比0%。

截至2013年前三季度，上海土地平均价是1.54万元/平方米，而商业、住宅和工业用地价格分别为3.54万元/平方米、2.65万元/平方米和1724元/平方米。前两者分别是工业用地价格20.65倍和15.36倍。

整体看上海市农用地面积大于建设用地面积。在商住用地价格远大于工业和农业用地，且上海农产品大多数可从周边地区输入的情形下，我们认为作为特大型城市的上海土地稀缺价值更多应体现为商住等建设用地。因此，从长期看上海市的农用地存在一定的土地性质转换空间。

2001年，中华企业在上海崇明北八地区(属于陈家镇)获得了4655亩农用性质的土地。2012年底，公司已经取得上述崇明地块的全部土地权证，该地块位于的陈家镇地区，随着崇启大桥和环岛线路的开通，交通正变得日益便利（崇明北八滧靠近环岛线路）。

其次，从已经公布的《上海崇明陈家镇城镇总体规划》看，未来陈家镇是崇明的重点建设地区。

在陈家镇—东滩的九大生态功能区中，公司持有的农用地临近规划为主题乐园区。目前，公司正加强崇明东滩地块管理，启动研究现代农业产业园区开发。我们认为，无论该地块最终能否转性，未来都将受益于全国土地改革的推进和陈家镇的建设和发展。

此外，近期“海立方”（编注：海立方文化艺术创意城）项目将落户上海崇明县陈家镇，预计总投资1200亿元，总规划约3万亩，计划5到10年建成中国版权贸易自由港、中国艺术品交易市场、中国文化产品保税区、中国文化艺术展演总部基地。该项目的推进也将有利于公司农用地的进一步增值。