新格局、新变化：2014年国际经济金融形势展望

　　12月25日，本报与中国银行国际金融研究所共同举办“新格局、新变化：2014年国际经济金融形势展望”研讨会。图为研讨会会场。本报记者 燕平 摄

全球经济步履蹒跚曙光在望

李礼辉

　　2013年依然是多事之秋，全球经济复苏步履蹒跚。这一次，新兴市场的经济疲软和金融动荡，冲淡了发达国家走向同步复苏的喜气。初步估计，全球产出增长率仅为2.4%，低于上一年的2.6%。

　　美联储QE退出预期引发新兴市场动荡。尽管受到政府停摆的干扰，但在制造业复兴、房地产复苏和页岩气革命等因素推动下，美国经济持续增长、失业率下降，美联储从5月开始酝酿退出量化宽松的货币政策，并于12月正式宣布小幅削减购债规模。这一政策预期给新兴市场带来的冲击不同寻常，东南亚、东欧和南美等地资本大规模外流，货币贬值，增长迟滞。当然，QE退出只是外部导火索，新兴市场金融动荡的根本原因是前期过多资本流入推升信贷泡沫，结构性改革进程缓慢，新的增长动能不足。

　　欧洲经济摆脱衰退。相比之下，欧洲形势改善良多。各国推进财政一体化进程，建立欧洲银行业联盟，欧洲央行降息并坚持直接货币交易计划，这些举措有力地改善了投资者信心，资本重新流入，重债国家或衰退减缓，或开启复苏进程。欧元区经济终止衰退，逐步转向温和复苏；英国经济更因政策刺激、外需拉动和资本流入等因素影响，复苏势头强劲。整体上，欧洲对全球经济增长的贡献由负转正。

　　日本经济持续复苏。安倍政府突发“三箭”奇招，即以日元贬值为主导的大胆金融政策、扩大公共支出的激进财政政策和以振兴民间投资为核心的经济成长战略，力图使日本摆脱经济低迷和通货紧缩的困境。前两支“箭”导致日元大幅贬值、股票市场飙升，产生了一定的刺激效应，推动日本经济超预期复苏。但是，未来如果没有切实的结构性改革举措，日本经济复苏恐难以为继。

　　区域合作呈现新局面。世界贸易组织（WTO）多哈回合谈判历时12年取得历史性突破，160个成员国部长在印尼巴厘岛达成了首份WTO全球性贸易协定，全球贸易额有望增加1万亿美元。此前，多哈回合谈判停滞不前，区域性经济与金融合作成为热点。美国力推跨太平洋战略经济伙伴协定（TPP）、跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定（TTIP）谈判，试图重塑和主导新的全球贸易规则；欧洲除了加强经济一体化进程之外，继续推动与美国和新兴市场之间的贸易合作与联系；新兴经济体也不甘落后，区域合作方兴未艾，以金砖国家之间开展金融合作为典型，各国积极采取措施应对危机冲击。

　　国际金融市场在波动中分化。经济复苏、资本流动与刺激政策主导下的国际金融市场波动依旧，但分化日趋显著。美元和欧元等关键国际货币涨跌互现，发达国家资本市场纷纷创出新高，新兴市场则动荡加剧、整体疲弱。美、德等发达国家长期国债收益率反弹，欧元区边缘国家国债收益率则继续回落。黄金市场从“牛市”转向“熊市”，国际黄金价格由年初的1700美元/盎司跌至年末的1250美元/盎司，跌幅近30%，投资者损失惨重；大宗商品市场分化加剧，其中白银全年累计跌幅达35.4%；玉米、黄金、镍、小麦跌幅均超过20%；铝、铂、铜、铅、锌跌幅超过10%，以能源、农矿产品为主导产业的国家受到较大的负面影响。

　　全球金融业平稳发展。为保障国际金融业稳定运行，各国监管机构继续推进政策协调和调整监管要求，加快监管改革与监督实施步伐。巴塞尔委员会放宽了银行业新资本协议Ⅲ的实施要求，推动流动性监管、资本监管、系统性重要金融机构监管等方面实施国际标准。欧美国家继续加大对银行间利率（Libor）市场操纵案的追责惩罚力度，国际银行业呈现平稳发展势头。

　　中国迈向改革新阶段。2013年是中国经济迈向新一轮改革与发展的关键一年。这一年，党的十八届三中全会吹响改革号角，新一届政府锐意创新，高屋建瓴布局新的改革蓝图。这一年，在积极财政政策与稳健货币政策的保驾护航下，经济与社会建设亮点纷呈，改革红利不断释放，中国经济保持平稳较快增长，结构趋向优化，金融运行健康平稳。这一年，以中国（上海）自由贸易试验区正式挂牌为代表，中国对外开放展现新面貌，对外贸易与投资持续活跃，人民币跨境使用迈上新台阶。总体上，尽管面临布局全面改革和调整政府角色的压力，外部环境动荡不安，中国经济依然“风景独好”。

　　未来复苏曙光展露。展望2014年，随着复苏萌芽更广泛地在世界各地舒展，全球经济有望延续缓慢复苏态势，同时也存在大国货币政策、贸易投资格局和大宗商品价格的不确定性。中国将沐浴着新一轮全面深化改革的春风，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，着力激发市场活力，加快转方式调结构。调整财政支出结构，提高资金使用效率；保持社会融资规模合理增长，优化融资结构，推进利率与汇率机制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力；释放有效需求，充分发挥消费的基础作用、投资的关键作用和出口的支撑作用。我们坚信，中国经济将继续保持较快的增长步伐，为全球经济复苏作出重要贡献。世界各国将在和平、稳定与合作发展的时代潮流下，最终走上完全复苏的道路，迎来更加美好的明天。

　　                                   （作者为中国银行行长）

理性看待QE退出:警惕全球货币过度投放风险

记者 张环

　　专家认为，国际社会需理性看待美联储启动QE退出。美联储货币政策正常化固然会引发一系列外溢效应，包括全球资本重新定价以及新兴经济体面临资本大举外流风险等，但这毕竟是一个长期、渐进的过程。换言之，美联储开启货币政策转向序幕并不会即刻改变全球低利率环境。在关注QE退出的同时，现阶段人们还应对全球货币过度投放所引发的风险保持警惕，流动性过剩的问题在持续恶化，全球危机并未远去。 


　　北京时间12月19日凌晨，美联储启动QE退出。一时间，全球市场剧烈波动，与此相关的话题也再次成为热点。在12月25日本报和中国银行国际金融研究所共同举办的“新格局、新变化：2014年国际经济金融形势展望”研讨会上，与会专家就该如何对美联储量化宽松（QE）退出力度和节奏进行判断、发达国家和新兴市场（包括我国）货币政策面临怎样的挑战以及QE退出对全球金融市场的影响等问题进行了深入探讨。与会专家认为，国际社会需理性看待美联储启动QE退出。美联储货币政策正常化固然会引发一系列外溢效应，包括全球资本重新定价以及新兴经济体面临资本大举外流风险等，但这毕竟是一个长期、渐进的过程。换言之，美联储开启货币政策转向序幕并不会即刻改变全球低利率环境。鉴于此，中国银行副行长王永利表示，在关注QE退出的同时，现阶段人们还应对全球货币过度投放所引发的风险保持警惕，流动性过剩的问题在持续恶化，全球危机并未远去。

　　2008年国际金融危机的爆发将全球推向了低利率甚至零利率时代。为提振经济，全球各主要央行纷纷大开印钞机。作为“始作俑者”，美联储已先后进行了三轮QE，致使资产负债表规模在危机后的五年间增长了300%，目前直逼4万亿美元。随着经济形势的好转，美联储终于在本年度最后一次联邦公开市场操作委员会（FOMC）会议上拉开了QE退出的序幕，开启货币政策“转向灯”。

　　“近期美国经济数据持续向好，美联储开始启动QE收缩计划，但我不认为美联储是在退出QE，从每个月购买850亿美元债券缩减到750亿美元的政策调整来看，它只能叫做 收缩 。”王永利发言时表示。鉴于全球低利率环境将较长期存在的现状，他认为，人们还是应该将注意力放在QE政策的负效应上。危机爆发之后，各国政府大量依靠投资拉动经济发展，而政府投资所需的大量资金则由央行发债支持，致使主要经济体目前的货币总量基本上是2007年底的3倍到5倍。相比之下，全球经济的增长幅度远不及货币量的急速扩张，换言之，全球经济增长依旧乏力。与非传统货币政策相比，在传统货币政策框架下，各国政府对央行有明确要求，即央行不能通过主动购买政府债、企业债等方式去投放货币，否则货币总量就会失控。而现在的情况是，借助于非传统货币政策实现的全球货币宽松环境已经持续了五年之久。

　　非传统货币政策在防止危机恶化和帮助经济复苏的同时，新的问题随之而来。扩大货币投放起到了什么效果？是否隐藏着危机？在王永利看来，主要影响有三方面：刺激投资需求、央行资产负债表急速扩张以及通过降低币值进行二次财富分配。然而，在全球经济因此复苏的同时，新的危机也暗含其中。一般来说，经济危机的根源是产能过剩，金融危机的根源是流动性过剩，两个过剩和两个危机相互交融、相互影响。“为了抑制危机，各国政府扩大产能投资和货币投放，因此作为危机根源的产能过剩和货币过剩状况并未得到改善，反而会随着全球化的不断深入而更加严重。”王永利表示。不仅如此，货币总量增长带来货币贬值，这也进一步造成了社会财富的两极分化。对于普通民众而言，生活成本上升的同时，其货币性资产的实际购买力也在下降，全球财富越来越多地向少数人聚集。由于投资渠道有限，特别是实体经济回报较低，拥有大量财富的这群人都偏向做资本运作。财富两极化导致全球稳定性越来越低，进而推高社会管理成本。“总而言之，大量投放货币和政府投资虽然带动了短时间的经济复苏，但长期风险并未消除。”王永利说。

市场化程度越高抗冲击能力越强

专家谈中国资本市场发展五大方向

记者 陶冶

　　中国证监会研究中心主任祁斌认为，未来中国资本市场发展的具体方向，一是党的十八届三中全会明确提出的健全多层次资本市场体系，解决中国目前存在的“两大两难”；二是简政放权，推进发行注册制改革；三是加快发展机构投资者，让更多专业投资家去提高市场效率，同时推动长期资金，尤其是养老金和企业年金、保险资金与资本市场实现良性互动；四是推进开放，提高资本市场国际化程度；五是加强监管。 


　　2013年行将过去，回首过去一年，发达经济体整体改观成为全球经济的突出亮点。在这当中，美国的超预期复苏最为抢眼，前景较欧、日等其他发达经济体更为乐观，根基也相对稳固。作为2008年国际金融危机的发源地和“风暴眼”，受创最为严重的美国经济何以能够在五年之后率先重拾复苏动力，并有望再度扮演世界经济“领头羊”的角色？中国证监会研究中心主任祁斌12月25日在本报与中国银行国际金融研究所共同举办的“新格局、新变化：2014年国际经济金融形势展望”研讨会上表示，美国经济体制及金融体制的高度市场化是其抵御危机冲击、尽快恢复经济竞争力的关键所在，这对于中国目前积极推进的金融体制改革有着重要的启示作用。

　　过去一年，美国华尔街投行掀起了两轮唱空中国的高潮，最终均以失败告终。在人们为中国经济的韧性感到欣慰的同时，也清醒地意识到这些投行对于中国经济的忧虑并非空穴来风。祁斌认为，华尔街唱空中国的理由主要有五个方面，即房地产泡沫、地方融资平台、潜在银行不良贷款、影子银行和企业高负债。而这五个问题事实上彼此缠绕，指向的是同一个问题即中国金融结构失衡。“中国的金融结构失衡有两个特点。一是与可比国家相比失衡，甚至基本上是最失衡的；二是目前的失衡情况还在加剧。”他表示。

　　首先，横向比较来看，目前在以G20集团为代表的全球最主要国家及经济体中，中国金融结构失衡状况几乎是最严重的。发达国家方面，G20集团剔除欧盟以外的其他发达国家平均直接融资比重(即按广义口径计算的国债+股票+企业债/金融资产总量)为70%，美国这一数字为82%，即使是人均GDP尚不如中国的印度、印尼、墨西哥等国平均亦为66%，而中国仅为42%。其次，纵向比较来看，中国金融资产中过去五六年发生的一个变化是银行融资占比从2007年的53%增长到现在的73%。其背后有两个客观原因。一是中国股市在2007年达到高峰后一直处于下行或振荡通道；二是2008年危机后政府推出的4万亿元刺激计划带动了银行资产负债表的膨胀。

　　“上述趋势(即银行间接融资占比上升)非常不好，与党的十八届三中全会提出的让市场在资源配置中起决定性作用也是相悖的，因此要化解中国金融风险，根本出路就是要调整金融结构。”祁斌表示。他认为，中国金融改革未来三到五年或者五到十年的首要目标就是在金融结构方面发生根本性、趋势性的改变，把更多的金融资源交给市场去配置，同时不断提高市场效率。关于中国资本市场发展的具体方向，祁斌提出五点看法。

　　第一是党的十八届三中全会明确提出的健全多层次资本市场体系，解决中国目前存在的“两大两难”，即大量资金找不到投资方向和大量企业找不到资金这两个制约经济发展的“堰塞湖”。中国过去30年GDP增长了100多倍，人均储蓄则增长了1000多倍。整体社会财富大幅增加，但相当大量的财富因为找不到投资机会，不仅不能分享中国经济成长，反而变成了潜在风险因素。这是中国建设多层次资本市场体系的根本背景，也表明未来改善和改革的空间巨大。

　　第二是简政放权，推进发行注册制改革。简政放权的标志性事件就是注册制，其根本要义就是政府对市场管理要变得越来越透明，越来越体制化、机制化、标准化、流程化。

　　第三是加快发展机构投资者，让更多专业投资家去提高市场效率，同时推动长期资金，尤其是养老金和企业年金、保险资金跟资本市场实现良性互动。“我们观察美国过去30年发生了三件最主要事情。一是美国养老基金进入广义资本市场；二是美国股市上扬，资本市场增长迅速；三是高科技产业兴起。”祁斌说，“这三个变化是互为因果的，如果美国长期资金不跟存款结合，资本市场就不可能发展起来，资本市场发展不起来，高科技产业就发展起不来，养老问题也解决不了。”美国经验表明，加快机构投资者发展，促进长期资金和资本市场良性互动，对提高市场运作效率来说意义非常。

　　第四是推进开放，提高资本市场国际化程度。中国推出QFII有十几年时间了，但QFII目前所占市场比重不到2%，而新兴国家这一数字通常是20%到30%。因此，从某种程度讲，我国金融体系开放程度尚有较大空间。开放不可避免地会带来竞争，但竞争会加速成长，也有助于更好地吸收外国先进经验。

　　第五是加强监管。前端放松管制，后端一定要加强管制。“证监会主席肖钢说过两句话：一是保护投资者就是保护资本市场；二是保护小投资者就是保护所有投资者。这个也代表了公平正义，即大家手中握有股票数量不相等，但是其他权力如知情权、监督权、参与权等都是平等的。”祁斌说。

　　“未来十年对中国来说是非常关键的十年，跨越这个风险相对高的阶段，中国将走上可持续发展的道路。”祁斌表示，“我们认为进一步推动金融体制改革，推动金融产业市场化，推动资本市场发展，将为中国走过这关键的十年提供重大动力。”

经济增长动能切换

全球经济将持续温和复苏

见习记者 蔡蔚雅

　　专家认为，2013年全球经济正在呈现新兴市场经济疲软、发达经济体转向复苏的两极分化格局，这表明全球经济增长动能或将由新兴经济体转向发达经济体。2014年美国经济将继续呈现温和复苏态势，并有可能成为全球经济复苏的主要动力和主导力量。虽然未来全球经济增长仍存风险，但整体较2013年有所好转，预计2014年全球经济将继续温和复苏。 


　　随着新年脚步的临近，人们又将迎来新的一年。回首即将过去的2013年，全球经济正在经历历史性的变化与转折：美联储宣布启动量化宽松（QE）退出计划、欧洲经济重回增长、日经指数突破16000大关，发达国家整体经济状况向好。然而，新兴市场国家却因贸易萎缩、流动性趋紧等多重原因陷入“低增长、高通胀”的困境。纵观2013年全球经济形势，世界经济增长动能似有重新切换至发达经济体的趋势。

　　那么，2014年全球经济金融形势又将如何发展呢？在12月25日本报和中国银行国际金融研究所共同举办的“新格局、新变化：2014年国际经济金融形势展望”研讨会上，与会专家普遍认为，虽然未来全球经济增长仍存风险，但整体较2013年有所好转，预计2014年全球经济将继续温和复苏。

　　2013年对于新兴经济体来讲可谓是极其“痛苦”的一年，尤其是在今年下半年美国缩减QE预期的影响下，新兴经济体经历了股市、债市双双下跌，本币贬值以及大量资本外逃的重创。为了降低金融风险，刺激经济增长，印度、印尼等国家连续加息，但受制于内部结构性顽疾及发达经济体政策外溢影响，其经济增长仍难摆脱困境。金融时报社副总编包成柱在研讨会上分析称：“一方面，需求不振打压农产品和工业金属价格，使得阿根廷、巴西等以大宗商品出口为主的国家饱受对外贸易萎缩之苦；另一方面，对于乌克兰、南非、印度和印尼等长期依赖国际资本的国家，其实体经济所需的资金支持受美联储货币政策转向影响而造成流动性趋紧。这导致了下半年以来持续数月之久的新兴经济体特别是亚洲金融动荡，重创这些国家的国内经济。”

　　与新兴市场国家不同，美、欧、日等发达经济体经济在2013年整体呈回暖态势：美国今年三季度GDP环比折年率从一季度的1.1%大幅攀升至4.1%；欧元区终于摆脱了长达6个季度之久的经济衰退；日本则在“安倍经济学”的强力拉动下结束了长达15年的通货紧缩。参加研讨会的多位专家一致认为，2013年全球经济正在呈现新兴市场经济疲软、发达经济体转向复苏的两极分化格局，这表明全球经济增长动能或将由新兴经济体转向发达经济体。

　　展望2014年，根据国际货币基金组织(IMF)《世界经济展望》的预测，2014年全球GDP增长率将较今年提升0.7个百分点至3.6%。中央财经大学金融学院院长张礼卿和中国银行首席经济学家曹远征等专家也认为，明年的全球经济形势从总体上看相对乐观，料将继续维持温和复苏态势。张礼卿认为，美国经济将继续呈现温和复苏的态势，并有可能成为全球经济复苏的主要动力和主导力量。他分析称，首先，企业的去杠杆化已经结束，银行业资产负债表明显改善，加上相对宽松的货币政策，私人投资有望继续扩大。其次，资产价格的上涨预期及劳动力市场需求的稳步改善将继续支撑私人消费。再次，美国的财政状况已经出现改善，近期内不大可能再次出现财政危机。综上来看，2014年美国GDP增速将比2013年提高1个百分点，达到2.6%左右。

　　欧元区方面，与会专家认为，其明年经济形势也将有所好转，张礼卿预计其GDP增长率在2014年将达到1%左右。他分析称：“第一，欧洲金融市场条件在过去一年中已经得到改善，资产价格出现恢复。第二，目前欧元区的通货膨胀率尚低于2%的政策目标，欧洲央行可能在经济复苏信号衰弱或通货紧缩压力增大时，采取进一步的非常规宽松货币政策。第三，欧洲央行通过资产质量评估(AQR)对银行业的资产负债表进行审查后，认为欧元区的信贷环境在2014年更佳，这也将是私人投资预期增长的信号。第四，欧洲的 领头羊 德、法两国也已经进入了复苏的轨道，这为欧元区的整体复苏加重了砝码。”

　　尽管日本明年的经济增长前景较欧、美相对悲观，其明年消费税提升计划也会抑制GDP的增长，但张礼卿认为，日本明年将会采取防止经济复苏放缓的手段。他分析称：“为了防止经济复苏出现停滞，日本也可能继续实施异常宽松的货币政策，通过推高通货膨胀率，来排除消费税增加的影响。另外，日本还有可能推动结构性改革，即所谓的安倍 第三支箭 ，将现有的周期性复苏改变成为可持续的增长。”

　　鉴于发达经济体经济明年将企稳复苏，与会专家一致认为，明年全球经济在其带领下总体上将迎来温和复苏浪潮。但张礼卿等多位专家也警告称，尽管明年总体形势相对乐观，其复苏中仍存在风险和不确定性。“首先，一旦美国量化宽松政策的退出速度加快，全球流动性很可能出现紧张，并使全球金融市场条件恶化。其次，发达国家的公共债务和私人债务仍然非常高，发生财政危机的可能性并不能完全排除。再次，如果美国量化宽松政策加速退出，新兴市场经济体将面临资本外流和金融不稳定风险。”张礼卿如是说。