中海发展外贸油运料明年扭亏

中金公司

2012年中海发展股份有限公司（中海发展，600026）内贸煤运和外贸油运的毛利亏损分别达到1亿元和6.7亿元，我们估算2013年公司这两部分毛利亏损分别将达到1.04亿元以及7.35亿元，而这两部分业务都将在2014年实现盈利，2015年继续经济向上周期，从而为公司盈利带来巨大弹性。

市场上有投资者认为中海发展从BDI（波罗的海干散货指数）上涨中受益不如其他航运公司多，其实沿海煤运价格与BDI之前相关性很强，因为中国船旗的船舶可以由两个市场调配。

我们将在下文重点分析整体干散货市场及油轮市场未来走势。

干散货

将经历三年向上周期

2013年BDI均值为1160，我们认为2014-2015年BDI均值将分别为1600点和2400点，原因是2014-2015年供给增速将从2013年7.1%分别降至3.8%和3.5%，而需求增速分别为6.4%和5.3%（外贸矿石替代国内矿石是一个明确的趋势）。另外，拆船补贴出台后，我们估计沿海市场20年以上运力（约占24%）中的一半将在未来三年退出市场，从而有利于市场供求。

整个市场订单量/现有运力的比例已经从高位的79%降至目前仅为19%，该比例中以大船型更低。

根据四大矿商投产计划，2014年将比2013年产量多1亿吨，2015年进一步增加1.1亿吨，而其他小矿商增产计划更为激进，因此我们认为中国进口矿石将逐步替代国产矿石，从而带动干散货市场需求。

根据目前的订单计划，2014-2015年交船量将分别为4200万载重吨和3100万载重吨，远低于2013年6200万载重吨以及过去几年上亿吨的数量。而且即使明年新增订单，目前也要排在2016年下半年之后，而2016年目前订单仅为1380万吨，估计即使考虑明年新增订单，2016年交船也难超3000万吨，也就是说2016年的供给增速难超3%。

而从拆船来看，中国船籍的船在市场上约为6000万吨，其中25年以上占13%，20-24年的占11%，预计在拆船补贴政策之下，中国船舶拆解可以给市场额外贡献每年约500万吨拆解量。而我们目前保守假设整个干散货市场2014年拆解量低于2013年，仅为1500万吨，2015年仅为600万吨（比照2010年BDI在2600点时的年度拆解量）。也就是说，我们目前测算的供给增速存在进一步降低的可能。

我们认为干散货明年开始将经历三年向上周期，沿海煤运价格有望跟涨三年。

油轮

运价存大幅上涨可能

我们预计整个油轮市场供给增速将从2013年的3.4%降为2014-2015年的2.9%和1.7%，而需求增速将小幅提高到3.4%。我们目前仍保守假设公司明年的外贸油轮仅能微利，因此存在向上调整可能。

同样，整个市场订单量/现有运力的比例已经从高位的49%降至目前仅为10%，该比例中以大船型更低。

通常而言，油运需求增速与世界经济关系度较高，基于明年世界经济转暖的预测，预计整体世界的油运需求也将高于今年。而且，由于美国降低原油进口，将导致南美的原油更多运到远东，从而增加运距。

根据目前的订单计划，2014-2015年交船量将分别为2500万载重吨和1300万载重吨，低于2013年2700万载重吨的数量。

我们认为，油轮市场2014年有望实现盈利，2015年运价存在大幅上涨可能

拆船补贴增收5亿/年

由于中海发展一至三季度仍处于亏损状态，而近期沿海煤运和外贸原油运价均大幅上涨，我们测算公司四季度就可能实现2亿元的利润，因此我们大幅上调公司未来两年的盈利预测，2014年盈利预测从之前的2.2亿元上调到12.36亿元，引入2015年盈利预测27.58亿元，分别对应每股0.36元和0.81元。

我们的盈利预测中2014-2015年均包含了5亿元的拆船补贴。

根据12月5日，交通运输部、财政部、国家发展改革委、工业和信息化部共同发布的《老旧运输船舶和单壳油轮提前报废更新实施方案》，中央财政将安排专项资金，按1500元/总吨的基准，对在2013年至2015年提前报废更新的老旧运输船舶和单壳油轮进行补助，补助资金按各50%的比例分别在完成拆船和造船后分两次发放。

我们测算公司拆船可以每年获得约4亿-5亿元补贴，再造船又会额外获得4亿-5亿元补贴。我们目前盈利中仅考虑了拆船时获得的补贴。

我们目前假设公司明年内贸煤运价格为49元/吨，而公司正在谈判的COA（包租）合同运价很有可能会实现58-60元/吨的价格；我们目前假设公司明年VLCC（超大型油轮）的期租水平仅为3万美元/天，而目前VLCC的市场运价超过4万美元/天。因此我们目前的盈利预测尚有上调可能。

需要注意的是，中海发展2008年航运高点时实现了53.7亿元盈利，而目前公司运力为当时的2.5倍，如果简单按照此次航运周期高点运价为当时的一半计算，公司就可以实现67亿元的利润，公司目前市值仅为160亿元，我们相信在未来几年航运向上周期中，公司盈利超预期以及市值翻倍的概率都是很大的。

中海发展目前估值处在A股航运股低端，仅为0.8倍，也处于其历史低端。我们按照2014年1倍市净率给予第一目标价6.8元，相当于2014年18倍市盈率，2015年8.4倍市盈率。不过由于航运公司盈利弹性巨大，而我们目前的盈利预测假设并不高，因此存在盈利超预期可能性。

我们大幅上调公司2014-2015年盈利预测，维持“推荐”评级，第一目标价6.8元（对应2014年1倍市净率），相比目前有36%上涨空间。