健全国债收益率曲线应坚持市场化方向——访中债指数专家指导委员会委员、国开证券顾问高兴国

十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”、“发展并规范债券市场”等一系列重大决策，在债券市场引起巨大反响，也令市场各方参与者异常振奋。11月末的一个上午，当记者走进国开证券办公大楼高兴国的办公室时，这位从国开行资金局到国开证券，其间历经多次岗位与角色转换并始终对市场抱有满腔热忱的债市元老级人物，谈起与债券市场建设与发展相关的大大小小话题，一如既往地观点鲜明、见解独到而犀利。
　　记者：《决定》提出要“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。在这样一份重要的综合性改革纲领中，特别提到“健全国债收益率曲线”，您作为早期就参与债券市场的资深人士，对此怎样看待？
　　高兴国：债券收益率曲线是我国利率市场化改革的必要条件，也是中国债券市场基础设施建设的题中应有之义。在一个国家的金融体系中，债券市场发挥着基础性的定价作用，是一国本币金融资产的重要定价平台，生成债券收益率曲线是债券市场为经济金融作出的主要贡献之一。
　　同时，由于国债具有无信用风险的特征，国债收益率曲线的基准作用尤其突出。从定价的作用看，作为无风险利率，国债收益率曲线在债券市场甚至整个金融市场中起到标杆的作用。从监管的角度看，国债收益率曲线是监管部门进行风险监管的计量比较基准；从宏观角度看，国债收益率曲线的形态及其变化情况反映了市场众多参与者对当前经济状况的判断及对未来经济增长、通货膨胀等经济走势的预期，可以作为政府有关部门实施宏观调控政策的重要参考指标。
　　记者：目前，我国债券市场已经有了国债收益率曲线，如中债—国债收益率曲线。您认为现在已有的国债收益率曲线在市场中发挥了怎样的作用？
　　高兴国：对现行国债收益率曲线的评价不能站在自身的角度、对自己有利的方向来说，一定要完全站在市场的角度，从维护市场健康发展的角度谈。如果单从投资人的角度看，收益率高了，原来的投资就赔了，他不满意；估值高了，发行成本会相应提高，发行人也不会满意。
　　我的看法是，中国建设收益率曲线的时间本身不长，在这一过程中，中债—国债收益率曲线发挥了非常大的作用，也经受住了市场跌宕起伏的考验。应该说，中央国债登记结算有限责任公司在曲线的编制上现在已经很专业、也很敬业。自1999年起开始编制中国国债收益率曲线，经过十几年的努力，已经形成了包括国债收益率曲线在内的中债收益率曲线、中债估值、中债指数及中债VaR等一整套反映我国债券市场价格变化的指标体系。相较而言，中债—国债收益率曲线是目前市场上较为成熟、较为完善的曲线，是在中国债券市场中形成的期限结构最为完整丰富的无信用风险利率体系。
　　记者：《决定》中特别提到，“反应市场供求的国债收益率曲线”。您认为目前的中债—国债收益率曲线在反映市场供求这一点上表现如何？
　　高兴国：能否反映市场供求，关键看数字是不是真实。中债—国债收益率曲线在反映市场供求这一点上目前存在一些问题，这些问题更多的是要回到市场本身去分析。国债收益率曲线建立在银行间市场，中国银行间市场虽然交易量很大，但由于是大额交易，交易频率不是很高；交易当中，报价有存在感情色彩等杂音，互相帮忙、你贴我补的现象在询价过程中时有发生，尽管它没有超过合理的波动率，看似是平等的交易，数据也看不出来问题，但它是失真的，在一定程度上干扰了市场。
　　除了交易失真，目前有些交易量很小的品种，其收益率曲线上很多点是拟合出来的，没有现实交易量，这就不太能令市场信服。
　　记者：我们知道，国开证券是债券市场，特别是债券一级市场的重要参与者，您能不能从市场成员的角度谈一谈中债—国债收益率曲线的接受、使用情况？
　　高兴国：目前，中债—国债收益率曲线以及中债价格指标产品已经广泛应用于银行、保险、证券、基金等金融机构的定价分析、风险管理、会计计量与业绩考核各个领域，也得到了人民银行、财政部、银监会、证监会、保监会等市场管理部门的认可和使用。不过，目前监管部门的规定偏刚性，市场成员必须跟着国债公司的曲线去对照、估值，市场成员比较被动，而当市场比较难做的时候，一些埋怨的声音就开始出现了。
　　我认为应该允许企业有各自的估值模型，建立自己的一条收益率曲线。公司的这条曲线是自己研究出来的东西，根据其自身情况，可以和国债公司的曲线对比，这会给企业的合规、风控部门带来技术性的改进和溢出性效益。各家公司掌握的情况及投资策略是不一样的，应该允许企业有自己的渠道。另外，监管的弹性也可以再大一点，大公司的估值系统应该允许存在，允许其与曲线的差距。监管上过于强化，过分刚性，会把市场成员的积极性扼杀掉。
　　记者：《决定》提出，“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。”您认为健全中债—国债收益率曲线的思路有哪些？如何完善才能使它更好地发挥市场基础利率的作用，从而更好地服务市场成员？
　　高兴国：首先，估值的信息应该公开、透明。市场的数据向市场成员公布，而不能仅由国债公司掌握，但是，国债公司可以保持调整、修订模型和计算方法的权力。其次，要广泛采纳群众的意见。可以经常召集投资人、发行人座谈，让他们在合适的场合表达自己的意见。
　　银行间市场可以考虑有条件地开展撮合市场，1000万元以下的交易尝试以线上撮合的方式进行。在不知道交易对手是谁的情况下，价格更为真实、公允。尽管量不是很大，但这种真实的市场价格可以作为收益率曲线估值的重要参考。撮合交易的价格还可以跟逐笔询价交易的进行参照，通过对比、分析差距来发现问题。
　　此外，收益率曲线目前仅仅建立在银行间市场交易的基础上，而未来交易所债市和银行间债市两个市场还是应该融合，走到一起。