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鲁信创投显著受益IPO开闸

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国泰君安

鲁信创业投资集团股份有限公司(鲁信创投,600783)作为地方政府控制的本土创投机构,专业集中和本地政府支持是鲁信创投的主要竞争优势。专业方面,公司基于子公司山东高新创投平台,主要投资先进制造业,在相关行业排全国前五,总体排名行业前50名。

2014年IPO(首次公开发行)开闸,新三板建设初成,公司现已投资70多个项目顺利退出,其中约10个项目有望通过IPO、新三板退出。 公司未来新增创投项目向上游拓展,对接山东省高新区和大股东鲁信集团培育的小微企业,公司未来每年投资金额6亿元以上,新增投资上游项目约40个。随着新三板建设和IPO注册制建设进行,新增上游项目加快周转,部分通过IPO上市或通过新三板上市,投资收益率提升。

我们预计2013-2015年EPS分别为0.58元、0.77元、1.04元。根据考虑未来成长机会的价值重估法,每股价值约23.43元,距公司目前价格约有20%的上涨空间,首次覆盖给予“增持”评级。

7个项目进入上市程序

证监会于2013年11月30日发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》。《意见》贯彻了中央关于注册制改革的要求,出台时间早于市场预期,IPO将最快于2014年1月开闸,也同样早于市场预期。

IPO开闸将促进创投行业复苏。海外研究表明,创投项目收益从高到低顺序依次为公开上市、二次出售、并购、企业回购和清算退出,IPO是中国创投机构收益最高的退出方式(约投入金额8倍)。

目前国内IPO暂停是中国现阶段创投业遇冷的主要原因。目前在会企业约700余家,过会待发企业83家。我们预计IPO开闸后,中国IPO市场将呈现“项目多、规模小、周转快”的特点,有利于创投企业顺利退出,创投行业复苏加快。

公司现有存量项目受益IPO开闸,退出时间早于预期。公司现有约70个创投项目,约有7个项目进入上市程序阶段,其中天力干燥已进入落实反馈意见阶段。上述项目的发行上市将带来公司持有股权的重估机会,公司未来可以通过股权转让、获得分红等多种方式回笼资金。

加大小微项目

及种子期投资

中共十八届三中全会决议明确提出“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革”,而本次《意见》也坚持了注册制改革。

我们认为,上述改革将促进证券发行市场化:一方面,发行市场化下促进定价公允,Pre-IPO项目的盈利空间缩小,另一方面,管制放松特别是注册制改革将缩短IPO审核时间,项目发行时间变短,发行规模有望变小,有利于中小项目发行。

我们认为,证券发行的市场化改革促近创投机构选择项目向上游转移,即选择产业链上游有较高增长潜力乃至种子期项目。相关项目培育时间长,项目风险大,但项目成本低于Pre-IPO项目,受益资本市场改革,未来项目在新三板乃至主板上市概率提高,项目退出空间更广。

项目选择向上游对创投机构有更高要求,表现为创投机构需要募集期限更长的资金、更高的管理提升能力,同时需通过较高项目筛选能力以规避风险。

随着资本市场改革加速,我们预计未来公司创投业务链有望加速向上游拓展,加强对小微项目和种子期项目的投资。公司在业务上已有考虑,表示对于生物制药等代表未来经济转型方向的行业,有潜力项目尚在实验室试验阶段就可以投入资金。相关小微项目以注册资本为标准,部分投资价格可以低于净资产。

年化投资收益

有望提升至35%

凭借实体经济优势,山东省高新区和公司大股东鲁信集团为公司提供了良好种子期项目储备资源。山东省拥有青岛、烟台、威海、潍坊、淄博、济南、济宁等9个国家级高新区,目前共有15000家以上中小微企业,2000家以上企业成长性较强,有上市潜力。公司与高新区有长期合作关系,达晨创投、江苏省高新投等省外大型创投机构投资山东高新技术企业时会主动选择与公司一起投资。受益山东金融改革,我们预计当地政府将提高本地证券化率,未来加强与公司合作培育高质量小微企业。

鲁信集团定位突出综合金融服务特色的综合性投资控股集团,通过旗下子公司涉足金融信托、创业投资、基础设施投资、文化旅游投资等综合金融领域。受益国有企业改革,集团未来将提升市场化运作水平,全力打造本省小微企业金融业务平台。

公司2012年底出资1亿元与鲁信集团成立鲁信金融控股公司(占股本20%),该公司主要培育本地小微企业项目,未来项目培育后有望与公司创投业务对接。2013年公司新任管理层来自于大股东,我们预计未来集团与公司业务协同将进一步提升。

根据公司历史投资情况测算,公司成功退出的IPO项目年化投资收益约为180%(圣阳股份等六个项目),成功并购退出的项目(凯盛新材)年化收益率约44%,而通过股权转让的方式可以实现3%的保本收益。我们预计,项目管理水平提升和多层次资本市场建设带来的退出机会提高上游项目投资收益,年化投资收益有望由目前25%提升至35%。

公司目前近70个投资项目中,有6个项目已经上市,约10个项目已进入排队审核阶段,剩余50余个正寻求多种方式退出(包括新三板、并购等)。根据历史经验,我们假定IPO退出回报倍数8倍,新三板退出回报倍数7.5倍,剩余项目退出倍数假定5倍。

我们认为对公司已投资项目的重估体现了公司现有安全价值(对应股价16.5元),但未考虑公司未来增长机会,即对接高新区/集团培育的小微项目企业带来的新增价值。根据公司60亿元自有投资金额和未来新增约20%创投人员数量,我们假定公司每年新增投资项目40个,单个项目投资额0.15亿元,项目培育期约4年,其中5%项目可以通过IPO退出,20%项目可以通过新三板顺利退出。考虑到未来新增项目价值,我们估计公司目标价约为23.43元。

鲁信创投现有7个投资项目上市概率较大

待上市公司 行业类型 记账价值(单位:亿元) 所处阶段

天力干燥 热力干燥技术 0.20 落实反馈意见

宏艺科技 水泥和混凝土设备 0.05 进入上市程序

惠城石化 炼油企业治污减排 0.16 进入上市程序

中农联合 农药、生物技术 0.45 辅导期

凯盛股份 化工、新材料 0.45 辅导期

高新润农 农药 0.50 进入上市程序

双轮股份 泵类生产 0.66 辅导期

鲁信创投财务摘要(百万元)

2011A 2012A 2013E 2014E 2015E

营业收入 248 261 203 197 212

(+/-)% 16% 5% -22% -3% 7%

经营利润 -11 0 5 7 9

(EBIT)

(+/-)% 44% 101% 4351% 21% 31%

净利润 661 178 432 577 776

(+/-)% 51% -73% 143% 34% 34%

每股净收益 0.89元 0.24元 0.58元 0.77元 1.04元

每股股利 0.20元 0.20元 0.20元 0.24元 0.29元

鲁信创投利润率和估值指标

2011A 2012A 2013E 2014E 2015E

经营利润率 -4.6% 0.0% 2.7% 3.4% 4.1%

净资产收益率 24.0% 6.1% 13.5% 16.0% 18.6%

投入资本回报率 -4.0% 0.1% 4.7% 5.4% 10.4%

市盈率 20.4 75.8 31.2 23.4 17.4

股息率 (%) 1.1% 1.1% 1.1% 1.3% 1.6%

来源:国泰君安研报

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