关于新兴经济体资本流动管理的几点思考

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中指出，“有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系”。在新的改革时期，作为全球最大的新兴经济体，中国应把握好资本账户开放与资本流动管理之间的平衡，一方面，坚持稳步推进资本账户开放不动摇；另一方面，在开放过程中，协同探索、推进全面灵活的资本流动管理体系建设。

资本流动管理是宏观审慎管理框架的有效补充

资本账户开放降低了国际资本进出一国金融市场的门槛，也随之加大了国际投机资本套利的风险。在资本账户开放条件下，国际投机资本在一国金融市场上的套利活动往往会助推信贷和资产泡沫，并由此加剧金融系统性风险。在防范这一类型的金融风险上，既有的金融监管工具往往捉襟见肘。尤其是当国际投机资本绕过金融机构在一国金融市场上快进快出时，诸如流动性覆盖率和逆周期缓冲资本等监管措施均不能对症下药。此时，极具针对性的资本流动管理，恰好可以通过“往快速运转的车轮中掷些沙子”来堵塞监管的漏洞，从而阻隔资本套利风险向整个金融体系的传染，将资本流动管理作为宏观审慎管理工具的有效补充。

最近，由美国退出量化宽松政策预期引发的金融动荡中，新兴市场国家采取多种应对手段，例如，巴西取消了针对外汇衍生品的金融交易税、印度向银行系统注资、印尼则开始降低投资准入门槛，修改投资负面清单等，试图增强本国资产对国际资本的吸引力，以缓解资本快速流出引发的负面效应。

资本流动管理具有逆周期的政策调节作用

20世纪90年代以来，新兴经济体的国际资本流动呈现明显的顺周期性特征。对于资本账户开放程度较高的新兴经济体而言，国际资本的顺周期流动往往会对宏观调控政策形成掣肘。例如，在经济繁荣时期，大量持续的资本流入会加剧国内经济过热的风险，此时，如果采取适当的资本流动管理，抑制短期资本大规模流入，可以避免汇率大幅升值，缓解经常账户压力，降低经济增长失衡的风险。由此可见，资本流动管理可以被视为一项反周期的政策工具，在一定程度上降低一国在资本账户开放过程中所面临的金融风险。

资本流动管理体系是一个动态调整的过程

根据资本账户开放程度，新兴经济体可采用不同类型的资本流动管理工具，并随着开放的进程不断进行调整。根据性质不同，资本流动管理工具可以划分为数量型和价格型两大类。前者涵盖资本账户下针对外汇交易的各种头寸管理工具，后者以托宾税最具代表性。一般而言，以价格为基础的资本流动管理工具更能够发挥市场的调节作用，但对于资本账户未完全放开、货币政策调控能力有限的新兴经济体而言，可酌情采用数量型资本管理工具，而这恰恰又是价格型管理工具的有益补充。

从国别经验来看，智利在资本流动管理方面取得了成功的经验。近20年来，智利根据形势的变化不断调整资本流动管理的力度和范围。20世纪90年代初，在资本账户开放程度较低并且资本流入较为严重的情况下，智利及时提高无息准备金的比率，并对资本账户下的短期资本流出实行了严格的头寸限制。20世纪90年代末，智利的资本账户开放程度有所提高，但此时流入境内的资本减少并出现逆转的趋势。对此，智利及时降低了无息准备金的比率，并对资本流出征税，以防范大规模的资本外逃。智利动态搭建的资本流入、流出管理工具体系，使其平稳渡过了当时的金融动荡。

临时性的资本流出管理在应对金融危机方面具有不可替代的作用

近20年来，新兴经济体经历了数次大规模的资本流入潮，也由此积累了诸如无息准备金制和金融交易税等资本流入管理经验。然而，随着资本账户开放，资本流动管理应涵盖资本流入与资本流出管理两个方面，尤其是临时性、应急性资本流出管理工具也应纳入政策储备箱之中。

拉美金融危机期间的巴西以及亚洲金融危机期间的马来西亚，都曾采取过针对资本流出的临时管理措施。2008年全球金融危机期间，IMF曾对冰岛实施了资本流出管制，并将其作为对该国一揽子救援计划的一部分。危机期间的资本流出管理在一定程度上可以避免金融风险的扩散，有助于抑制一国汇率的大幅贬值和由市场恐慌造成的银行挤兑，更为重要的是，这些措施也为这些国家在危机期间展开救助赢得了有利的时机。

总体而言，我们应清醒地认识到，资本流动管理工具体系的搭建对于新兴经济体而言是至关重要的。然而，随着金融一体化程度不断加深，资本流动管理工具的效力将受到一定影响。因此，新兴经济体应未雨绸缪，统筹规划，在完善资本流动管理的同时，加快经济结构改革，改善经济质量，增强实体经济应对资本流动和汇率波动的弹性。（作者为中国银行国际金融研究所所长、本报专家委员会委员）