航运运价衍生品市场的思考

袁象

今年9月27日，国务院印发《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》，其中明确指出：“扩大投资领域的开放，提升国际航运服务能级，探索形成具有国际竞争力的航运发展制度和运作模式。积极发展航运金融、国际船舶运输、国际船舶管理、国际航运经纪等产业。加快发展航运运价指数衍生品交易业务。”

该方案对于整个航运业的影响是积极的，尤其是有利于进一步推动中国航运运价指数衍生品领域的创新发展，有利于提升中国航运金融衍生品的国际知名度，进而使中国逐步掌握航运业的国际定价权。

面对有利时机，上海航运交易所也在积极筹划进入自贸区事宜，并且采取了实际行动。上海航运交易所旗下的上海航运运价有限公司在今年10月10日推出了南北线煤炭运力衍生品合同交易，这是全球首个运力交割型航运金融衍生品，是上海航运金融衍生品打入国际市场的重要一步。

在此之前，上海航运交易所在航运金融衍生品创新方面也进行了大量的尝试。这样一些积极举措，无疑对推动上海国际航运中心的建设步伐是非常有利的，但其在发展过程中也存在一些问题，尤其是存在一些制度和规则方面的障碍。

政策制度障碍

运价指数衍生品交易在中国刚刚起步，由于投资者对交易规则不理解，也不具备相关的交易技巧，更缺乏相关人才。这些单独靠市场本身无法解决，需要政府主管部门包括交易所，制定相关的政策和制度加以解决，而且保证制度的长期性和有效性。

相关部门宣传力度不够，市场教育程度低。航运衍生品交易是一项专业性非常强的业务，在中国属于新鲜事物，由于对业务规则、交易技巧的不熟悉，以及风控手段的不到位等因素，导致中国的相关航运企业在参与该项交易的过程中，难以实现避险的目标，甚至产生巨额损失。中远从事FFA交易产生巨额损失就是一个活生生的例子。也由此导致国内的相关监管部门，对大型国有企业参与航运金融衍生品交易持非常谨慎的态度，实行非常严格的业务审批。这进一步导致中国的航运企业鲜有机会参与运价衍生品交易。

相关配套的金融政策跟进缓慢。航运指数衍生品交易，需要很多相关金融机构的参与，包括银行、保险、证券等金融机构。当前，仅中国银行上海市分行与SSEFC签署了战略合作协议，成为首批结算银行，负责保证金存管、转账等配套交易环节的金融服务，这和发达国家形成了鲜明的对比。相关发达国家对航运指数衍生品的参与热情比较高，如它们的很多投资银行或船舶融资专业银行自主投资代客交易等形式直接参与到航运运价衍生品的交易中来。同时汇率的相关政策造成美元无法与人民币对接，国际结算方面人民币资本项目未实现完全自由兑换，从而境内外汇资金的划转需要遵循相关的规定。外国公司需要通过中国的外汇监管流程将人民币兑换成美元，增加货币风险的同时耗费了交易成本。

缺乏相关的高端人才。航运指数衍生品交易比一般的金融衍生品交易还要复杂，因为既涉及金融领域，又涉及航运领域，属于交叉学科，因此缺乏相关的人才。人才的缺乏就会降低新产品推出的速度，也会影响交易规则设计的合理性。欧美等发达国家这方面的人才相对较多，但由于缺乏相关的优惠政策措施，导致这方面的人才引进工作很迟缓。

相关的理论研究薄弱。目前，中国在一般的金融衍生品领域进展很快，与国际上发达国家的差距不大，但在航运运价指数衍生品方面的研究存在较大的差距，即使有些学者进行了一定的研究，但研究深度不够，也非常不系统，目前主要以定性分析研究为主，缺乏相关的数量化研究，而定量研究是航运金融衍生品规设计的基础。如果定量研究充分的话，相关航运金融衍生品的规则设计将更加科学合理，不仅能够促进交易的流通性，而且利于实现交易者的避险功能的实现。

缺少相关的税收优惠等方面的政策支持。航运金融衍生品属于航运业的高端业态，从发达国家的发展路径看，都没有离开政府扶持，但中国在这方面缺乏相关的扶持，对于参与者在这方面的税收优惠措施也缺乏。

合约规则设计方面的障碍

合约规则是运价衍生品的“灵魂”，其对交易量和交易的流动性有非常大的影响，因此航运交易所在设计这些规则的时候，必须要进行科学的论证，既要保证交易的公开、公平，同时又要兼顾各种类型投资者的利益。

航运运价指数衍生品属于衍生品的范畴，而衍生品交易成功的关键，是合约规则设计一定要科学合理，但从中国近几年推出的产品看，其合约设计还不尽合理，存在着较多的问题，列举如下。

SCFI运价衍生品合约设计问题。从技术角度看，上海航运运价有限公司推出的第一个运价衍生品［基于新版上海出口集装箱运价指数(SCFI)的集装箱运价交易产品］存在着一定的设计缺陷。可能由于经验不足，在设计该产品时，几乎完全照搬了一般期货的合约设计规则。而且从合约设计的具体内容看，更多考虑了一般散户投资者的投资需求，而忽略了航运市场的实际避险需求，当现货市场价格出现大幅波动时，很难实现交割，且交割价格和实际价格相差很大，无法实现在临近交割期时，交割价和现货市场价格趋于一致。

南北线煤炭运力衍生品合约设计问题。今年新上市交易的南北线煤炭运力衍生品合同，是上海航运运价有限公司推出的又一个运价衍生品合约。这是全球首个运力交割型航运金融衍生品，实现了实物交割，更贴近实体经济的实际需求。由于只能进行实物交割，而一般的期货合约交易中，进行实物交割的比例非常低，一般低于5%。因此这样合约的设计在全球属于首次，也算是中国在航运衍生品领域的一个大胆的尝试。这样的合约设计，有利于健全中国南北线煤炭运输价格形成机制，解决了SCFI指数产品设计的部分缺陷，这也算是对老产品设计缺陷的纠偏。但设计者仅仅关注了运价衍生品的价格发现功能，却忽略了其避险功能。只能进行实物交割，意味着着一般的散户投资者不能参加，会导致交易不活跃，而且货主或船东转移的风险很难实际转移，因为航运价格衍生品交易只能实现风险的转移，而不是通过该交易消除风险，而散户投资者就是最大的风险承担着，缺少了散户投资者这些“非理性”的投机者，货主或船东很难转移其风险，其避险功能很难实现。

衍生品产品交易

参与者方面的障碍

运价衍生品参与者一般包括船东、货主、船代、货代等，还包括金融机构以及一般的散户投机者。目前国内以船东和货主为主，他们参与的目的更多的是规避运价风险的需要，但其本身也存在一些问题，导致在交易中产生不必要的亏损。

参与企业内部风控体系不完善。航运企业是衍生品交易的主要参与者，其参与的主要目的是规避价格风险，但其必须具有很强的风险规避意识和严格的内部风险控制机制和制度，二者缺一不可。目前，中国大部分航运企业风险控制制度和体系不完整，缺乏完善的风险识别、评价、止损系统，内部预警机制也不完善。这些问题必然导致航运企业内部风险加大，一旦交易者违规操作，将给企业带来巨大风险，后果将非常严重。中远投资航运运价衍生品而产生的巨额损失就是一个例证，他们丢弃了套期保值的基本理念，把套期保值和投机完全混为一谈。

中国大部分航运企业，缺乏利用运价衍生品避险的经验，因为航运运价衍生品在中国属于新生事物，航运企业也缺乏相关的专业人才，其投资失败在所难免，希望通过中远案例，其他航运企业能够引以为戒。

应对措施

运价衍生品交易在中国已经获得了一定的成功，但由于其仍然存在着一些障碍，这就需要政府主管部门转变政府职能，加大监管创新力度，并出台相关政策措施，确保运价衍生品交易顺利进行；参与企业也要不断学习交易规则、掌握交易技巧，并提高风险控制水平。

监管部门不断创新监管思路。运价指数衍生品属于金融服务业，和一般的服务业不同，相关政府主管部门，包括航运交易所，一定要改变思路，不能再简单地按照“没有航运运价衍生品市场就建一个运价衍生品市场”的逻辑。运价衍生品市场风险一旦失控，将导致系统性风险。但是，过多的监管与限制又会抑制市场本身的活力。运价衍生品市场如果没有风险，也就失去了生命力。这就要求航运交易所等监管部门对高风险的运价衍生品市场的秩序有深刻的理解。在完全理解游戏规则及规律的基础上开放及创造市场。这正是航运交易所等运价指数衍生品交易监管部门所面临的挑战。

如何应对？要充分利用上海成立自贸试验区这一时机，积极向国外先进国家学习。经历几百年的摸索，西方发达国家的航运市场背后的制度基础已经趋于成熟，包括产权的界定、交易与纠纷解决等。因此，中国相关的主管部门，应该做到以下几点：首先，对运价衍生品交易建立相对完善的法律体系，包括科学合理的交易规格，并且带头完全尊重和实施交易规则；其次，建立透明、公平、市场化的运价指数交易平台，保证交易自由顺畅规范地进行；最后，还需要建立公正透明的纠纷解决机制，确保各方投资者和参与者的利益得到保护。

完善相关政策制度。关于政策和制度障碍方面，希望相关部门，积极争取政策，完善相关的金融配套政策，并借此加大宣传力度，使更多的航运企业和金融机构了解航运运价衍生品，并参与航运运价衍生品交易。同时，希望相关部门能够出台关于自贸区内人民币自由兑换方面的细则，以尽快吸引国外的成熟交易者，参与国内的航运衍生品交易，以便使中国的衍生品交易更加完善，投资者队伍更加合理。另外，可以利用自贸区的有利时机，争取航运企业在参与运价衍生品方面的投资时，能够有税收优惠，当然这可能需要航运交易所能够尽快“进入到”自贸区。

加大研发力度。政府部门和航运交易所等机构应该联合国内外的航运院校，加大相关人才培养的力度。目前上海海事大学成立了上海高级国际航运学院，并开办了第一期航运金融研修班，这对于提高中国航运金融包括运价衍生品的实践操作水平有所帮助。希望航运交易所等部门也能够经常开设这样的培训项目，不仅能够提高企业的操作水平，而且对于人才培养也非常有利。航运运价衍生品的理论研究也非常重要，目前中国这方面非常薄弱，上海航运交易所可以联合相关院校加大研究的力度，不断提高理论水平，使产品设计更加科学合理，避免走弯路。目前，国内的四大期货交易所内部都设有博士后流动站，吸引高水平的博士进站进行相关的理论研究，并且产生了一系列的研究成果。上海航运交易所也不妨进行这方面的尝试。

确保合约设计科学合理。对于运价指数衍生品设计方面的缺陷，可以通过不断模拟验证，不断完善，在目前这一阶段，可以针对不同的投资者类型，设计出不同的交易规则，尽量做到兼顾航运企业、金融机构和散户的利益，单一的投资者结构，必然导致交易不活跃，甚至使产品退市。这样的结果是航运交易所不愿意看到的。如果不经常进行创新和改革，很难实现中国在航运运价衍生品方面大的突破。

提高参与者的风险控制意识和水平。对于航运运价衍生品参与者，尤其是航运企业方面的障碍，主要是航运企业自身加强风险控制意识，不断完善内部的风险控制机制和制度，并通过各种方式，提高相关业务人员的操作水平。当然这方面也希望航运交易所能够经常联合国内外的相关机构举办培训班，通过培训不断提高操作人员的实际交易水平。

总之，航运价格衍生品交易是航运业中的高端业态，需要各方面的共同努力。真正掌握航运价格的国际定价权，要做到这一步，中国还任重道远。

（作者系上海海事大学经济管理学院副教授。周知秋编辑，工作邮箱：zhouzhiqiu@wxjt.com.cn）