圆桌论坛
早报记者 施颖楠
在大盘未有趋势性行情的今年，创业板的结构性行情给股民带来久违的欢愉，也令公募基金的主动管理能力获得久违的认可。
从表面上来看，创业板各行业亮点不断，影视、手游、互联网金融等行业的靓丽股价让TMT（编注：科技、传媒、通信）成为股民心中赚钱效应的象征，估值高不可及，节能环保、生物科技等公募基金扎堆持有的行业同样也不便宜。但从实业资本投资的角度来看，手游生命周期短、客户黏性低，真的是桩好生意吗？互联网金融行业的美好希冀，会不会仅仅是个“好故事”？ 环保业市场需求日益上升，现金流却是“老大难”，这与高估值之间的尴尬是否有解？
早报记者昨日就此采访了南方基金投资总监邱国鹭、摩根士丹利华鑫基金投资总监钱斌、今年前三季度股基冠军基金经理、景顺长城基金投资总监王鹏辉和泰达宏利成长基金经理邓艺颖。这几位成长股“意见领袖”的公募掌舵者，对几个热点板块的分歧较大。
新媒体行业
应挖掘平台型公司
东方早报：创业板在经历了连日下跌后，平均市盈率下探至50倍左右，个别行业10月以来跌幅近三成。在创业板估值泡沫化再度引发市场聚焦之时，要挑选投资于创业板的哪个行业，有什么好的方法？
邱国鹭：任何行业在一定的价位都有投资价值，不存在“再便宜都不敢买”的行业，但目前创业板的部分行业存在一个现象：炒作后的估值，已经远超过企业未来能赚到的钱，那就不是一个好投资了。
值不值得投资其实还是估值的问题。创业板的有些行业未来是很光明的，但市场把它炒过度了，未来的投资收益就被过度透支。就像1999年时的互联网行业，不失为一个新兴的、前途光明的行业，但如今回头看，当年“5·19”行情中被爆炒的那些东西，事后发现都是“讲故事”。所以，一个行业的兴起与股票的爆炒是两回事。
王鹏辉：如何判断估值的高地）没有绝对的标准，关键是挑行业，然后在行业中选取成长型公司。总体来说，行业的鉴别相对确定。
以移动互联网和银行对比为例，无论是行业增长速度，还是未来发展空间以及资产质量，移动互联网的想象空间都比银行大。从某种意义上来说，银行业的竞争结构可能比较稳定，但是移动互联网的竞争结构处于行业发展初期，毛利率比较高，利润增速快。在微观层面，需要判断企业做的事情是不是符合产业趋势。这相对简单，可以考察公司的利润率、净资产收益率、周转率、过去和未来的战略以及管理层等。
东方早报：今年以来，机构投资者争相重仓创业板的传媒个股，包括手游、影视动漫等细分行业都经历疯狂上涨。从实业投资的角度来看，传媒业是否真的是一桩好生意？与目前的市盈率是否匹配？
邱国鹭：一个行业的内在投资价值，是由其商业模式、行业格局、现金流状况等自身的一些特点决定的。比如电影、手游，这些行业的个股从当时股价高点跌下来，目前已经跌了三分之一，原因之一是其三季报、四季报很可能达不到预期，成长故事正在被证伪。我只是基于这些判断，倒不是说行业永远没有投资价值，如果跌到一定程度，足够便宜，仍然会有投资价值，但现在这些股票离合理估值还很远。整个TMT行业，我认为泡沫化很严重。
比如手游，现金流角度看，前期投入倒是不大，后期如果游戏火了，现金流也不错，但是行业竞争太激烈，都是“一将功成万骨枯”的事情，人们只看到了成功的“一将”，而选择性地忽视了“枯了的万骨”。
从行业格局来看，手游的门槛很低，全国几千家公司在做。根据艾瑞咨询的不完全统计，去年仅仅苹果的iOS平台，就有3883家公司推出的10400款手机游戏，如果考虑到安卓平台那就更是不计其数了。但在APP STORE和安卓市场，真正成功的游戏没几款。部分公司可能在资金、知名度上有优势，但手游不像端游那样有较好的用户黏度——对于用户来说，选择的标准是“谁做的好玩，我就玩谁的”。手机游戏开发商其实只能是人为刀俎我为鱼肉，把百分之七八十的收入让平台分走。
所以我们可以看到，创投资金在投资手游的公司时，即便是很好的团队，有时投资几百万元就可以占很高的股权比例，说明这种类型的创业公司本身估值就是几千万，但是被上市公司收购时动不动就是10亿、8亿的价码。收购之后，公司是不是真的能赚钱，很难讲。而任何公司只要跟手游沾点边，就能够被爆炒，市场的非理性可见一斑。
又比如今年受市场热捧的电影行业。从现金流的角度看，其实是个现金流状况很差的行业。中国每年拍七百多部电影，只有两百多部能够上映，其中票房能够超过五亿的屈指可数。即使赚了五亿的票房，扣除各种成本，最后剩下的净利润可能也只有几千万了。拍电影得先写剧本，电影公映之后你要等好几个月才能够从票房中分到钱。所以很多电影公司，不管利润怎样，现金流都是大幅为负，抗风险能力特别弱，一有风吹草动就容易元气大伤。然而，A股的电影公司动辄两三百亿市值，但是与他们相同体量的在美股上市的中国电影公司的市值却只有15亿元人民币，相差十几倍。
钱斌：国内经济经过多年的高速发展，居民特别是城市居民收入水平大幅提升，其基本的物质消费需求得到了较好的满足。随之而来的，必然是文化、娱乐等精神层面的消费需求的爆发。这其实是一个消费升级的概念，也是今年传媒行业整体表现不俗的前提。
从细分子行业来看，电影动漫、移动端游戏、互联网等新媒体行业整体增速较快。相对而言，我们更加看好。而教辅材料出版、平面媒体、有线电视等传统媒体则增速较慢。
在新媒体行业中，细分行业龙头或者具有平台属性的企业能够整合上下游资源，长期受益行业的增长，并且盈利稳定性更好。我们认为这些企业更具长期投资价值。而一些凭借少数几个项目获得短期业绩爆发的企业，我们认为其盈利的持续性不强，仅仅具备短期投资机会。
邓艺颖:从传媒行业本身的投资逻辑来看，其一，以智能手机为代表的移动终端普及提供了大量的终端入口，用户碎片化的娱乐时间被充分挖掘和利用；其二，移动互联技术的大幅提升，带宽资源丰富，提供了信息交流的便利条件；其三，80后和90后人群消费能力崛起和消费结构的差异化提供了丰富的市场机会。看好那些具备整合行业资源的公司具有中长期投资价值，即平台型公司，而非产品型或项目型公司。
TMT企业扎堆IPO
重启后或分流
东方早报：信息技术业是TMT行业中的另一重头板块，也是新兴产业成长股的重要代表，受益于政策红包，这一行业相关个股股价也轮番创新高，推动PE达到历史高点。如何判断其是否仍有投资价值？
钱斌：信息技术产业作为中国的战略新兴产业，受到政府的高度重视和政策支持，行业正处于上升期。这类企业大多轻资产运营，属于典型的成长股投资，对于其投资价值的判断，主要看所处行业的空间和商业模式，而不仅仅是看短期的PE/PB。举个例子，亚马逊在美国1000多亿美元的市值，但其一直是亏损的。同时，国内很多在海外上市的优秀公司，其上市初期基本也是微利甚至亏损的。
因此，从国内市场空间和成熟市场的经验来看，我们判断，国内信息技术行业整体是具有投资机会的，其中的一些细分子行业，是能够出现大市值企业的。比如：互联网视频、电子商务、互联网金融等细分领域。
邓艺颖：从行业发展的周期来看，信息技术行业目前处于上升期。行业驱动力源自于以下几方面：经济结构转型中各行业出于信息效率和数据挖掘需求的提升；新型城镇化建设过程中，智慧城市、智慧交通、新型城市管理等政府部门需求的提升；移动互联网行业发展带来的大量新型业务发展模式，如手机游戏、互联网金融、移动支付等，都将带动信息技术行业的发展。信息技术行业发展进入一个新格局，这个阶段的估值方法和体系将区别于传统行业。
东方早报：互联网金融个股从今年6月开始异军突起，作为一个新事物，怎么判断其长期投资价值？
钱斌：互联网金融可以降低交易成本，提高交易效率，是未来发展的方向。目前，互联网金融在一些方面对比传统金融体现出了较强的创新性和优势，如第三方支付、在线理财等，我们看好其长期发展空间。
邓艺颖：随着移动互联网技术的发展和应用，互联网与金融行业的结合将极大地提升行业效率，将社会沉淀资金与互联网入口相结合将会产生巨大的共振，阿里巴巴与天弘基金的合作已经粗具雏形，预期后续行业将有多种融合发展。
东方早报：目前拟登陆创业板的在会排队企业中，有32家软件及应用系统企业、11家信息技术服务企业正在排队IPO，在所有排队上市的行业中，集中度分列第一与第三位。您如何看待IPO开闸后，该类企业对TMT行业的资金分流影响？
钱斌: A股历史上出现过数次停发新股的情况。历史经验显示，IPO开闸同大势的涨跌不存在必然联系。IPO开闸后，市场的供给会增加，短期可能会对TMT行业的资金产生一定的分流。长期来看，资金还是会沉淀到优质的个股上来。
王鹏辉：创业板对此应该是很期待的。因为IPO重新开闸，就会有新鲜血液进来，这个板块才不会僵化。如果老是这几个公司，投资标的就非常有限。IPO重启，关键是要把更多公司输送进来，让市场来鉴别真伪，好公司涨，差公司跌。更关键的是财富效应，比如在美国，脸谱上市让一群年轻人一夜之间变成了亿万富翁，这会刺激更多的年轻人去创业，现在手游就有这种吸引力。
现金流矛盾造成
环保股估值与业绩不匹配
东方早报：环保股也是创业板的龙头板块之一，从实业投资的角度来看，是不是值得投资的板块？
钱斌：过去几十年，国内是以牺牲环境为代价换取经济增长的，这导致了环境的持续恶化。未来，政府将会在环保领域持续加大投入，以期有所改善，行业的需求在未来都是会确定增长的。
邱国鹭：环保这个行业，综观其市场需求，是处在一个快速上升期，今后五年，中国对环保投入会大大加强，因此市场空间大。
但环保业有一个比较致命的问题，是在于现金流方面，回款比较差。由于下游多是地方政府，项目采用BT模式，订单会有，但是需要公司垫资施工，那么资金来源从哪里来？而且最后回款情况也存在较大的不确定性。另外，环保行业还存在项目价格受政府管控影响较大，整体投入大、见效慢的特点。总之，环保行业是个非常有发展必要的行业，但好不好赚钱还很难讲。
看一个企业是否好赚钱的方法其实很简单，假设市场准入放开，民营资本的钱愿不愿意进去？就是这个标准。比如银行，一放开就引来民营资本扑入，因为民营资本判断这个行业好赚钱。而环保，民营资本是不是真的愿意进入？很难说。
邓艺颖：受行业本身商业模式和宏观经济环境的影响，环保行业存在估值与业绩相对不匹配的矛盾，要甄别最具核心价值的板块和公司进行投资。
东方早报：生物医药是公认的防御性板块，成长性相对确定，但目前也处于估值高位，是否值得购买？
邱国鹭：医药、生物科技行业，从估值，从行业格局、公司所代表的竞争力来看都不错，但也都是被爆炒，医药生物股被高估在创业板是很普遍的现象。在目前这个价位，要找到真正被低估的股票，真的不容易。
钱斌：生物科技也属于战略新兴产业，主要是医药领域的创新，在国内老龄化进程加快的大背景下，生物制药行业的需求也是持续增长的。
邓艺颖：全球范围来看，对生命科学的探索是各国共同努力的方向，中国生物科技行业目前位于世界先进前列；相关公司在多个方向进行研发，可能产生重大研究成果，值得关注。
本文来源：东方早报
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王晓易_NE0011
