“宽货币、紧信用”为什么不可行

胡丕吉 朱海就

今年7月26日，刘煜辉先生（编注：中国社会科学院金融重点实验室主任）在“中国首席经济学家论坛”发表了题名《应以“宽货币、紧信用”应对金融脆弱性》的主题发言。其中，刘先生就中国宏观经济判断和金融脆弱性进行了深入分析，观点鞭辟入里，发人深思。刘先生认为破解我国金融脆弱性难题的有效方式是：在宽松货币环境下，主动运用行政手段定向抑制信用端体制内主体的行为（影子银行、平台地产等），同时通过债券市场和资产证券化的发展，修正全社会流动性错配风险。换句话说是通过“宽货币”创造经济修复的外部环境，用“紧信用”和金融深化来调整经济产业结构和金融部门期限结构，从而实现化解金融脆弱性的问题。在此，我们认为刘先生对中国经济基本面和金融业存在的风险判断精准，但开出的药方可能并不能真正解决目前的病症。

宽货币与紧信用的内涵

1.宽货币的路径选择

传统上货币宽松政策的方式有两种：一是价格型宽松，即央行通过压低基准利率改变市场主体风险偏好提高货币乘数从而刺激信用货币扩张；二是数量型宽松，即央行通过公开市场操作直接向市场注入流动性。

央行在什么情况下采取哪种宽松政策，取决于当时的经济状况。如果社会整体杠杆率不高，实体经济基于产业政策失误和各种类型的管制导致结构错配，那么在调整产业政策和放松管制的同时实行价格型宽松，有助于经济快速调整和恢复。

如果实体经济对金融部门依赖度过高，社会整体杠杆率高企，同时实体经济下行并拖累金融部门坏账率攀升，那么央行会选择数量型工具，首先改善银行等金融机构的资产负债表，先救活金融。其实在信用货币的世界，垄断货币发行的央行在整个经济体中都是万能的。它能拯救任何一个经济单位，唯独无法拯救自己。

从刘煜辉先生对中国金融脆弱性的分析看，“宽货币”的政策主要内涵还在于数量型宽松，即通过逆回购等公开市场操作降低银行融资成本，使金融部门有足够的时间和资源配合“紧信用”的行政调节手段改善社会整体的流动性错配。

2.紧信用的真实含义

宽货币的目的是配合调结构的手段——“紧信用”。与传统“紧信用”即抑制银行端放贷冲动不同，刘煜辉先生的“紧信用”方法是借助行政手段来定向抑制信用端体制内主体的行为，即主动抑制政府借助融资平台、影子银行向银行融资的行为。但这种让政府以行政方式自我抑制的方法可能效果存疑。原因有三：

第一，基建工程必须有持续信贷资金跟进投入才不至于烂尾。主动让活生生的工程烂在手里，恐怕没有哪位官员愿意背这个黑锅。

第二，信用端体制内主体不仅仅只有地方融资平台、影子银行等，还包括产业链上游端的钢铁、煤炭、化工等行业，抑制它们融资的后果可能是大批产业工人失业。

第三，更重要的是，“紧信用”的逻辑是政府可以对经济结构进行正确的调整，然而事实无数次证明政府绝对做不到这一点。政府作为行政主体不可能替代市场遴选出竞争能力的强者。让市场机制有效发挥作用的方式不是预先认定哪种所有制哪种组织结构有效率或无效率进而通过行政手段激励或压制，而是创造一个公平竞争的市场环境，让不同所有制的经济主体在市场上各展拳脚，胜者为王。

宽货币与紧信用的矛盾

刘煜辉先生虽敏锐地观察到中国经济金融存在的深层次问题，给出的应对措施却有待商榷。宽松货币的政策效果与通过行政手段缩紧银行信用进而达到调整经济结构的目的背道而驰，两者既是矛盾的，也是无效的。

1.宽货币使紧信用成为“空调”。

中国银行业潜藏的巨量的坏账风险根本上来源于实体经济的投资错误与低效。一旦信贷支撑不足，那么低效投资带来的必然是大规模的信用违约。这种信贷资金集中的多行业、全行业亏损带来的打击将是毁灭性的，银行业不可能承受。因此，一旦流动性放松，银行首先考虑的是维持那些将死企业的信贷规模，缓解它们的违约压力。

另一方面，注入货币压低利率拉长了经济结构调整周期。结构调整的本义就是驱逐淘汰那些被市场证明没有竞争力不被需求的企业和产品，是重新部署行业资源和重新设计企业机制。

因此，低成本的货币信贷资源其实不利于这些落后企业部门的退出，相反阻碍了高效率高回报企业重新配置这些错误资源的机会。信用端的平台企业、房地产企业在宽松环境下缺乏调控的紧迫性和危机感，如前所述，没有任何政府官员愿意接挤泡沫的最后一棒。流动性增加降低了企业融资成本，事实上就是降低僵尸企业和错误投资维持贷款规模的成本，使得这些本应清理的投资继续苟延残喘，继续消耗金融部门信贷资源，延缓结构调整。这些低效企业必定遵循既有盈利模式获取信贷资金维持甚至扩大继续投资，形成更大的过剩产能和资源错配。事实证明，错误投资的纠正时间越久，经济恢复越慢，甚至陷入死循环。

2.宽货币导致资本品投资不足与紧信用产生的投资需求形成矛盾。

在央行向银行注入流动性，以及放松银行再融资（如发行优先股）门槛后，再次获得信用扩张能力的银行当然会紧跟央行步调扩大信贷规模。从银行货币注入点和物价水平上行（9月份CPI上涨3.1%已初显刺激后果）两方面看，宽松货币政策伤害最大的还是工薪阶层和固定利息收入者，这导致实际工资下降。精明的企业主会及时捕捉到这一信息，以人工替代资本品，并延缓资本品升级。这一方面当然有利于短期内稳定就业，另一方面却削减了相应资本品的需求，令本已低迷的资本品市场更加萎靡不振。

紧信用的目的在于经济结构调整，通过资源整合提高有效资本的注入。宽货币的政策后果却削减了有效资本的需求，延缓资本品升级，使紧信用的努力归于无效。

3.宽货币不符合人民币国际化战略。

货币宽松反映在汇率上是人民币汇率下行，正如刘先生分析的，在国际资本撤离新兴市场国家背景下，2012年四季度起人民银行加大了对外汇中间价的控制，有意拉高人民币汇率，人为制造人民币坚挺预期。这当然造成了离岸人民币市场的套息行为，于是2013年二季度遭到了外管局严厉打击。人民币国际化是央行既定战略，但因此通过管制汇率确保人民币持续升值的策略一定与货币宽松政策相背。事实上，央行强行拉抬汇率的后果之一就是上半年经常项目盈余减少，由此影响通过外汇占款注入基础货币减少，加剧了流动性紧张。相反，年中以来央行放缓人民币升值步伐后，经常项目盈余就出现明显改善。可以设想，如果继续实施宽货币的政策，人民币汇率下行的压力将增大，央行中间价管理也不得不更加强硬，即使维持目前汇率不变，由于物价抬头挤压出口企业的利润空间也将导致外向型经济区一片哀鸿，给银行和主动调整信贷结构和经济结构制造障碍。

归根结底，宽信用的目的是通过增加市场流动性，人为创造宽松的市场的环境让市场主体自我调整自我优化，而紧信用则力图用行政的方式调整经济结构和资源配置，取消了市场化的配置方式，两者在现实中存在根本矛盾，最终既无法创造结构调整的良好货币环境，也无法实现优化经济结构的目标。

以市场化改革

促经济金融结构调整

次贷危机以来，美国实施了大规模量化宽松政策，并通过美元的世界货币地位将成本转嫁给全球；同时，在外需骤减经济下滑的情况下，中国迅速推出“四万亿”经济刺激政策，目前两大经济体均面临如何善后的问题。

与美国不同的是，由于人民币不具备储备货币地位，中国难以将信贷刺激的后果转移给他国。目前状况下，如果选择退出刺激政策，中国必须承受国内信用紧缩和国际资本撤离的双重压力，不得不独自承担收缩信用调整结构的成本。而制约中国经济结构调整的瓶颈是有效投资不足。目前看来，新一届政府在经济下行压力下倾向于选择继续宽松货币的做法，拉长调整周期，以等待一个较宽松的外部环境，同时加紧结构调整步伐。但从美欧和日本经济体复苏迹象看，外部环境的改善恐怕是一个相当长的时期，其间国内错误投资和期限错配的风险犹如定时炸弹，随时可能将中国经济炸得体无完肤。

中国金融业脆弱性根源于经济的脆弱性，要化解金融脆弱性实现经济结构的良性调整，实现金融资源配置的市场化改革仍是破题的关键。为此，应明确以下几个方面的认识：

1.宽松的货币环境并不真正有利于结构调整。

经济结构调整需要的是一个真正稳定的货币环境，这意味着流通中的货币供给量是稳定的，而不是以CPI或PPI代表的价格水平稳定。在这样的环境下，价格信号真实地反映市场供求变化和企业盈亏，并协调企业的逐利行为。

在中央银行垄断货币发行的体制下，至少确定并确保一个稳定的货币供给增长率，让市场主体自发形成稳定的预期，避免据此计算成本利润的货币尺度人为波动。中央银行应当认识到，虽然目前绝大多数市场经济国家都运用货币政策调控经济，但货币政策本身是反市场经济的。中央银行以货币作为宏观调控的工具和手段并不具备正当性，货币流通量的人为扩张和收缩不仅造成社会财富的再分配以及由此引发公正性质疑，是对个人财产权的粗暴侵占，而且严重扰乱了价格信号的信息传递功能，经济主体根据错误的信号做出的经济决策必然导致失败的结果，最终也导致调控落空。

2.以行政替代市场进行的结构调整的路子从来没有走通过。

中国30年市场经济改革的一个主要成果就是产生了一大批具有自负盈亏自我约束的分立产权企业，它们是市场经济有效运转的微观基础。实践早已证明，以行政手段进行压缩产能、鼓励新兴产业、通过拉郎配的方式做大做强某行业企业不断地在市场实践中遭到失败。相反，政府放权让利，取消各种垄断和管制，让企业家能够在公平法治的市场中自由发挥聪明才智，经济就能得到迅速恢复，金融风险得到妥善解决，结构调整的阵痛也会在较短时间内得以弭平。

3.加快金融市场化改革步伐应对国际金融冲击。

在全球资本重新配置的大背景下，通过构建更为灵活的金融市场吸引全球资本参与中国经济结构调整，弥补有效投资不足和调整冲击过大的缺陷。这至少包括两方面改革：一是通过放开金融市场打破金融行业垄断和管制来激活市场，允许民间资本进入银行、证券和保险等传统金融行业，放开存款利率管制，提高金融市场竞争程度，以此促进金融机构资源配置能力。二是构建更为灵活、高效和多元的资本市场。放宽各类资本并购重组和直接投资融资的限制门槛，减少行政审批，减少税收，扩大企业投融资的自主权，通过灵活高效的资本市场实现经济结构调整和资源重新配置。

中国经济的活力与弹性远远超出某些经济学家的预计，它能在短短30年内跃居世界第二并非偶然发生。这应当归功于中国的改革开放政策坚持了市场化的方向。诚如李克强总理在最近一次讲话中提到的，未来的改革措施是财政上不搞扩张不增赤字，货币上既不放松也不收紧银根，通过激发市场活力来调结构，促改革。

（作者胡丕吉供职于中国人民银行长沙中心支行，朱海就系浙江工商大学教授。郑景昕编辑，工作邮箱：zhengjingxin@wxjt.com.cn）