谋建沪港中小企业上市直通车

杨晔 谈毅

一个完善的资本市场体系是要能满足不同规模、不同背景企业的多样化融资需求，包括高标准主板市场、创业板市场和代办转让市场在内的多层次股票市场体系。其本质在于为处于不同发展阶段或不同类型的企业，尤其是为科技型、高成长型中小企业，提供股权融资渠道。

美国是多层次股票市场的成功典范。其证券市场发展成熟、运作规范，交易所市场和场外交易市场共同形成一个立体式交易模式，能够满足不同规模企业不同的融资需求。相比之下，中国的金融发展轨迹与国际市场经济常态相反，先有全国性的交易所，再发展区域性的，先有政府的再发展民间的。各类金融市场都需要从单一层次走向多层次。另外，由于缺乏多层次市场，许多急需资金的企业缺乏权益资本融资渠道。

随着大型企业逐步上市完成，中小型企业将是未来上市的主力，上海建立一个完善的多层次股票市场是非常有必要的。这不仅有利于资源配置的优化，满足中小企业、高成长企业的融资需求，将把资本市场高效率配置资金资源的功能发挥出来，而且，建设多层次股票市场也是上海建设国际金融中心的重要条件。

上海的尝试及存在的问题

加快上海国际金融中心的建设需要不断拓展金融市场的广度和深度，优化金融市场投资者结构和金融业经营环境，构建包括主板市场、股权交易市场、柜台市场的多层次资本市场，在企业孵化、融资等环节推动实体经济的发展，打造具有影响力的金融中心。

2012年2月15日，在加快多层次资本市场体系建设的背景下，上海股权托管交易中心（以下简称“上海股交中心”）应运而生。该中心一方面为挂牌公司提供定向增资、重组购并、股份转让等金融服务，同时也为丰富投资者投资渠道提供了新的方案。

根据上海股交中心2013年7月发布的简报，截至2013年7月31日，已有全国各地12个省市的73家企业挂牌。挂牌企业实现股权融资近 10亿元，已落地信用贷款4亿元和股权质押贷款1.1亿元，获得银行授信额度30亿元，融资满足率达 78%，交易市盈率46.69倍。73家挂牌企业中有28家企业股份可交易，累计成交8849.64万股，累计交易额约2.89亿元，投资者开户2278户。

尽管上海股交中心有着目前国内场外交易市场中最为完整的制度设计，其非上市股份有限公司股份转让制度体系项目还曾获得2012年上海金融业规格最高的奖项“上海金融创新奖”，但我们可以看出在这个平台上挂牌的企业数量还很少，融资规模也要远远低于天津股权交易所等国内其他场外交易市场。

即使上海市政府在2011年、2012年相继出台了相关政策，各区县对辖区内在上海股交中心成功挂牌的企业进行财政补贴，平均补贴额在人民币50万元左右，在上海股交中心挂牌企业的增速也没有起色。究其原因，我们认为可能有以下几个方面：

首先，从上海股交中心本身来说，其对拟挂牌企业的审核是目前国内场外交易市场中最为细致严格的，以严把市场准入关来控制市场风险，扩张速度会受一定影响。

其次，上海股交中心才刚刚起步，目前主要是通过投行等推荐会员的推广提升知名度，但推广效果不十分理想。同时，区域性平台有其属地性，地方政府都希望将好的企业资源留在自己省市内，支持自己地方的平台发展，都有可能采取行政手段垄断自己的资源，使企业不能真正自主选择在哪个区域性平台挂牌。

第三，场外交易市场还需要时间培育，还没有形成投融资的正循环效应。上海股交中心这个平台要做的是把风险投资等投资需求和中小企业融资的需求有序地对接起来，而风投的惯性思维还是倾向于找Pre-IPO的项目，倾向寻找达到上市指标的挂牌企业，造成市场不够活跃，企业对市场的发展和融资效果也持观望态度，都可能推迟其挂牌意愿。

最后，也是最关键的问题是目前的场外交易市场与创业板、中小企业板市场之间还缺乏有效的衔接机制，企业挂牌的动力不足。这是全国各种类型场外交易市场和产权市场面临的共同难题。对比分析海外成功的场外市场，我们可以发现美国的OTCBB和粉单市场、台湾的兴柜市场均建立了与主板、创业板市场之间有效的转板机制。以台湾资本市场为例，拟上市公司都必须在统一场外市场挂牌至少6个月后才可转板上市。

我们认为要发挥上海股交中心的功能首先要回到上海股交中心的定位上。中心的定位是“促进中小微企业的股权交易和融资、鼓励科技创新及加强对实体经济的支持”，要发挥这一功能，就要求挂牌企业达到一定的量，场外交易市场的基数必须要体现出来。

挂牌的本质是满足需求的对接，中小企业的需求是融资，挂牌的目的也是为了融资和发展。上海应当继续发挥好国际金融中心的优势，依托上海较全国其他地方更完善的金融环境、人才和资源优势，不仅要对接好银行、券商、投资机构等金融机构，进一步铺开与机构的合作网络，为挂牌的中小企业直接和间接融资提供渠道和便利；更要拓展思路，在国内资本市场大环境的约束下，我们不能只将视角停留在创业板和中小企业板上，而是要从国际视角去探寻制度创新的路径。

加强沪港股票市场合作

香港作为成熟的国际金融中心，在法制环境、监管制度、风险管理、登记结算、支付清算方面极具先进性和有效性，拥有大量高端人才、成功经验和先进技术。而内地金融体系发展的最大瓶颈也在于此。

具体来看，香港上市公司结构不均衡，香港股市一直以金融和地产股为主，缺少大型工业股和高科技股，行业风险因素较大。此外，香港经济缺乏实业基础，金融衍生工具较多，容易造成香港金融震荡。

相比之下，上海在经济实业方面具有较强的基础，在上海证券交易所上市的公司有一半是工业类企业，各行业门类较全。推荐内地企业赴港上市或作第二上市，能够促进香港股票市场行业结构的多元化。

因此，上海和香港股票市场的发展需要形成互为补充、互相促进的良性关系。以上海股票市场为代表的内地资本市场需借鉴香港的先进经验。香港可以发挥成熟国际金融中心的优势通过吸引优秀企业在香港上市等方式帮助内地企业实现国际化经营战略；也可通过创业板的振兴推动内地经济转型和高新产业的发展。

2012年，商务部将积极稳妥实施“走出去”战略作为了2012年商务工作的九大任务之一。尽管中国企业海外投资规模迅猛增长，但在内地中小企业去国外发展的过程中，经常会遇到审批障碍，再加之风俗习惯和语言的不通，困难重重。而香港可以作为中国企业走出去的中转站，企业在香港投资或融资之后，以香港为跳板向世界拓展。这是一个互利共赢的模式，一方面香港是内地中小企业走出去战略的推动器，另一方面，内地企业赴港也活跃了香港股票市场。

目前，内地企业赴港上市主要有两种模式：一是建立离岸公司的红筹股模式，另一种是经证监会批准的H股模式。由于红筹股中的VIE（可变利益实体，俗称“协议控制”）架构有诸多缺点，不利于上市公司的监管，因此可以考虑在H股的框架下进一步设立中小企业上海与香港上市直通车，放宽上市标准，简化上市程序。上海场外交易市场可将经过培育符合条件的挂牌企业向香港创业板市场输送，达到重振香港创业板市场的效果。这是一个互利共赢的模式。

沪港上市直通车怎么开

上海股权托管交易市场的启动既有利于缓解中小企业融资难的问题，满足高科技、高成长型企业的融资需求，又有利于上海培育多层次的股票市场体系。但由于国内不同层次资本市场之间一时难以破除制度壁垒，我们建议可以将上海的场外交易市场与香港创业板建立战略合作关系，仿照台湾兴柜市场模式，要求通过H股方式申请在香港创业板挂牌的企业须先行在上海股权交易托管中心挂牌半年以上，并选择至少一家香港金融机构担任公司保荐人，在上海股交中心挂牌期间未发生违规行为，公司治理机制符合要求后再申请去香港创业板上市。在沪港中小企业上市直通车战略推进中，上海的股权交易托管中心作为直通车的起点，可以起着培育优质企业的作用。

其一，上海背靠长三角经济腹地，有发展多层次股票市场的重要资源。长三角经济腹地拥有充足的中小企业上市资源和融资需求，是上海发展多层次股票市场的重要依靠。中小型企业，特别是高科技、高成长型企业急需资金，却很难借到钱，多层次股票市场，特别是上海股交中心能够满足这些企业的融资需求，通过更加合理优化的资源配置来活跃长三角的经济。

其二，通过直通车战略为香港创业板输送优质企业，达到沪港两地互利共赢，一方面活跃了上海的OTC市场，一方面能重振香港的创业板。近年来，香港创业板十分低迷，除制度设计、金融环境等因素外，最主要是由于香港创业板缺乏本土上市资源，外部依赖严重。香港尽管是一个发达的国际金融中心，却不是一个科技中心，产业主要集中于房地产、金融等领域，高新科技产业比重相对较小、研发气氛不足。由于香港本土上市资源的缺乏，香港创业板主要依靠外部上市资源，特别是我国内地民营企业。然而自本世纪初全球网络股泡沫破灭后，一些香港创业板企业相继出现了违规、违法等问题，使得香港投资者对规模较小的内地民营企业往往带着怀疑眼光。这些企业大多经营时间不长，而且往往存在公司治理上的问题。加之香港联交所在2008年对创业板市场进行重新定位，将创业板定位为跃升主板市场的“跳板”，致使创业板上市公司的质量逐年下降，投资者也少有兴趣，形成一个恶性循环。建设沪港中小企业上市直通车，可以由上海股交中心先行选拔优质的中小企业，通过挂牌、辅导等机制促进企业改善公司治理结构，并将其业绩展现给香港投资者。在企业挂牌一定时间后，再申请去香港创业板上市，这相当于有一个“观察期”，将更有利于吸引外部投资者。此外，也可以考虑两地场外交易市场的直接合作，推出两地股票能够互换交易、由证监会和香港金管局共同监督的场外交易市场，或者先推出一个小范围的试点。该试点可以在2012-2015年落实，主要针对一些严格挑选、监管良好的股票，2015年之后扩大到整个OTC市场。

其三，制定科学的转板机制。研究建立不同板块转板机制是资本市场最热门的话题之一，在主板挂牌上市的公司，如经营中达不到主板的上市条件可以退市，转入场外交易市场。转板制度不仅解决了上市公司退市难的问题，也能保证主板市场上市公司的质量，保护投资者的利益。而在沪港中小企业上市直通车战略推进中，科学的转板机制能够把上海股交中心挂牌的企业经培育后输送到香港创业板上市。

我们认为，建设沪港中小企业上市直通车，有助于完成我国多层次资本市场正金字塔的布局，有助于上海场外交易市场真正实现其“重点面向尚不具备上市条件的科技型、中小型企业，培育输送优质企业资源”的目标。

（杨晔系上海财经大学财经研究所副研究员，谈毅系上海交通大学金融系副教授。周知秋编辑，工作邮箱：zhouzhiqiu@wxjt.com.cn）