如果放在大的历史角度，关于贵州茅台的争论并不是一个很大的事情。蓝筹茅台这一页必然要翻过去。茅台之外，还要好大一片优秀的蓝海公司。
贵州茅台沉重地转身，给资本市场砸开一道深深的裂痕。
2013年上半年，贵州茅台净利润增速仅3.6%，创上市12年来的最低纪录。9月2日，星期一，贵州茅台罕见盘中被砸跌停，股价创近三年最低，34亿资金夺门逃出，两个交易日市值蒸发178亿。
事实上，在中报公布的周末里，茅台成为资本圈密谈最多的话题。很快，博弈，争论甚至阴谋论开始充斥市场各个角落。
坚守还是离开？这，是一个大问题。
此时，这一切关于贵州茅台的争论都只是口水仗。对贵州茅台1.96万个股东，尤其是306个基金股东而言，无论离开还是坚守，都需要勇气。
“原本市场都预期百分之十几的增长，但中报出来只有3%，而且还是释放了大量的预收账款才勉强达到这个业绩。”某知名新财富分析师看到中报后第一时间紧急给客户发出撤退建议，“白酒行业已经处在下行通道，要恢复很难。”一些更早之前建议客户抛弃茅台的分析师，更是接到对方的感谢短信，庆幸跑得快。
“白酒行业周期性调整是趋势，茅台作为第一白酒股首当其冲。这些机构都清楚，以前大家觉得买茅台是收益保障，但从去年下半年开始，茅台变成了鸡肋。”上海某资深白酒分析师说。
也有很多茅台的忠实支持者开始大声呼吁，茅台绝非鸡肋，只是交易者看不懂其内在价值。“我们在151.9元跌停价进行了大举的增持，成交量很大。有多少买多少，尽全力买。”盈信集团董事长林劲峰毫不讳言，“跟基金反着做，历史证明不会错的。”知名私募人士但斌也赌起了饭局。
“那些大声叫好的人，不一定就真正看好茅台。”深圳一位私募人士表示。
贵州茅台管理层则对此保持一贯的沉默。“管理层的压力非常大。他们的意思是，保持沉默，让市场自由解读。中报出来后，管理层没有和我们有任何接触，也没有开任何电话会议或者说明会。”一名接近贵州茅台高层的机构人士透露。
一切没有定论。如果站在大的历史角度，争论并不是一个很重要的事情。
围绕着贵州茅台的资金博弈、人性博弈、离合、悲欢、聚散，争论才刚刚开始。
争议
2013年9月2日，对于茅台机构股东们而言，是值得被记住的日子。
上午刚开盘不久，便被万手大单封死了跌停，当天换手率为2.17%，成交金额是34.4亿元，较前一个交易日放大了近7倍。仅一天时间，市值便蒸发了175亿元。
这是茅台历史的天量成交。也是茅台2001年上市以来，盘中触及的第三次跌停。上两次跌停，已经要追溯到2007年2月27日和2007年10月24日。
8月30日，周五晚上7点。深圳某中型基金公司基金经理丁玲（化名）刚回到家，便迫不及待地打开电脑，查看茅台半年报公告。
她甚至一度不敢相信自己的眼睛。中报显示，茅台营收和净利增长水平仅为6.51%和3.61%，净利润增速创下近三年来的新低，而营收增速则是上市以来的第二低。
坐在电脑前的她，内心暗暗地庆幸，“周一可以隔岸观火了。”自去年底塑化剂事件后，因不满茅台管理层的反应，她管理的基金已经逐步抛弃茅台。
9月2日，周一上午9点半，在办公室电脑前，当目睹万手大单封死跌停后，她不禁有点后怕，因为从去年7月16日最高点266元到149元，茅台已经跌去了44%。
她是幸运的，尽管坚定看空，承受着较大的压力。
而更多机构对于茅台的态度是非常矛盾，“去年年报出来的时候曾经吓跑了很多机构，二季度有些人开始乐观起来，又有不少基金偷偷地吃进。”丁玲表示。
“现在茅台有点像鸡肋，对于很多以蓝筹、大消费为主题的基金，不配它，又选不到更好的，配它嘛，又担心整个行业走下坡路，估值站不住。”上海一位基金业人士告诉记者，“其实，中报出来前，机构多少对它有点幻想，现在好了，实打实的数据摆在眼前了。”
探讨跌停的原因，在理财周报记者广泛的采访里，不少公募和私募人士都表示，预收账款水位下降可能是最为重要的因素。
作为机构人士颇为重视的一项指标，茅台预售账款延续了今年一季度下滑的颓势。中报显示，茅台预收账款为8.35亿元，较去年年报50.9亿元下滑了83.6%，较一季度28.7亿元下滑了70.9%。
2011年年报数据显示，当年茅台的预收账款一度高达70.3亿元，去年前三季度的预收款也维持在较高的水平，分别为57.7亿元、40.5亿元和37.5亿元。
“预收账款一般被理解为茅台盈利的蓄水池，也是它平滑利润的重要手段。其实预收账款并不计为当期收益，一般要等到产品出货后才会确认，业绩就是靠这口蓄水池造出来的。”丁玲告诉记者。
而机构担心的正是，这口蓄水池是否会干涸的问题。在过往很长一段时间看来，茅台在市场上一直处于强势地位，经销商为了得到份额需要交纳预付款后等待茅台发货，去年酒类销售旺盛也使得经销商积压了很多库存。
“销售火爆时，茅台供不应求，为了保证供应，预收账款基本上都是由经销商抢着事先预付的。如今预收账款大幅下滑，可能说明经销商与茅台的议价权发生了根本性扭转。”
记者了解到，在不少销售渠道，53度飞天茅台价格已经位于千元附近，与去年春节超过2000元/瓶的天价对比，已经腰斩。
深圳一家茅台经销商向记者表示，目前飞天茅台的出厂价为800多元/瓶，市场渠道价在990元/瓶左右，这样看来，经销商已经开始走薄利多销的路线了。
对蓄水池水位骤降的理解，也让机构们意见产生了分歧。
“如果政策继续打压白酒，大众消费这块又起不来的话，茅台的经销商恐怕很快坐不住了。”丁玲表示。
不过，对于预收账款，深圳一家大型基金公司投资总监表示，“茅台一直有主动调节利润的传统，在行业不景气的情况下，主动调低业绩是非常明智的。”上述投资总监表示。
“这是为了以后能够轻装上阵做准备，不然以后就没法讲故事了。基数太大，再讲故事也没人信了。”
除了预收账款，对机构来说更为直接的打击是营收和净利的双双下降，“的确有点大大低于市场的预期。”
撤离
当潮水退去后，我们才知道谁在裸泳。而茅台水位骤降，使得不少裸泳者暴露在阳光之下。
“不少都是在穿着裤衩，有的连裤衩都没有了。”深圳一位阳光私募投资总监向记者打趣道。
如前所述，茅台的确是承载了不少基金，都从茅台身上赚得非常多，对茅台有着特殊的感情。
割舍不掉，不忍别离。近期机构股东数量的变化也在印证着这一说法，数据显示，2012年年报共有351家机构股东，今年一季度，仅剩下97家，到了中报，又上升到306家。也就是说，在第二季度，至少有209家机构股东冒死挺进茅台，一大批被甩在200元股价山顶上。
观察过往和半年报机构的持仓数据，我们不难发现，博时、广发和富国对茅台情有独钟，尽管茅台如今已经并非基金公司的头号重仓股。
数据显示，博时旗下基金共持有茅台1441.72万股，广发持有945万股，富国持有809万股。易方达和南方也紧随其后，持有603万股和567万股。
以周一茅台跌停价格计算，五大基金公司当天持仓浮亏便达到了73.6亿元，博时首当其冲，浮亏高达24.3亿。
具体到单个基金，茅台则是17只主动偏股型基金的第一大重仓股。在易方达消费、工银红利、富国天博创新、鹏华价值精选、富国天益、广发聚丰中，茅台占基金净资产净值比例均在9%以上，其中，易方达消费、工银红利和富国天博创新更是超过了9.7%，非常接近10%的监管红线。
而对茅台最为情有独钟的，也守得最为坚定，非广发聚丰莫属。自2012年以来，广发聚丰连续六个季度的第一大重仓股均为贵州茅台，2012年年报显示，广发聚丰持有877万股。今年一季度，在一众机构落荒而逃时，广发聚丰加仓茅台至1000万股，而二季度则有所回落，至880万股，位居前十大流通股东第三位。
作为坚定看多，逆市加仓的，还有博时价值增长，2012年一季度，博时价值增长并没有出现在机构持仓名单里。二季度，博时价值增长首次出现，持有茅台81万股；三季度，博时价值大举加仓至320万股；四季度，博时价值增长再次加仓至387万股。
今年一季度，在机构大举撤退之际，博时价值增长再次大幅度加仓，持仓达到了506万股，半年报数据显示，博时价值增长仓位并没有发生变动。
记者发现，在茅台股东里，也有提前坚决撤离的机构，汇添富就是其中一个。数据显示，剔除其汇添富上证综合指数基金，2012年半年报汇添富旗下共有8只基金持有761万股，其中汇添富成长焦点持有290万股；三季度数据显示，旗下基金减少为7只，持股数量变为622万股；年报显示，汇添富仅剩下3只基金持股93.6万股。
今年一季度，汇添富已经全部撤离贵州茅台，撤离可谓非常坚决。不过，到了二季度，汇添富旗下三只基金重新买入茅台102万股。
对于不少基金公司来说，茅台已经变得不再重要，“虽然茅台还是很优秀的，但市场上有别的更好的机会，我们为什么要错过呢。” 华南一家专注于成长股投资的基金公司回应表示。
“我们只有大蓝筹主题的基金持有，作为主题配置的一部分，量并不大。需要慢慢观察中报业绩对全年业绩目标的影响程度。”
博弈
机构们对贵州茅台估值第一次出现如此大的分歧。
“我们研究了茅台很多年，对于茅台的中长期表现有自己的判断，我们倒是希望恐慌来得越多越好。”盈信瑞峰合伙人张峰告诉记者。
“公募基金对于营收和净利润增长的情况看得比较重，而从复利规律角度看，下降也是必然的。”盈信投资合伙人张峰告诉记者，“高增长的公司始终会回落到低增长的水平，我们更关心的是茅台的内在价值。”
而持续唱多茅台的私募人士但斌，9月2日在其微博上高调与朋友打赌，到2014年9月11日，一年之内茅台涨不到300元，将会兑现请客吃饭承诺。
去年底，一份低于市场预期的茅台年报曾经吓跑了很多机构，不过，市场对部分强势品牌在上半年的销售新政产生的效果有比较乐观的期待，不少机构又开始重新买入。
如今，有机构在大举出货，也有机构在大举买入，除了周一放出34.4亿元的天量外，周二周三周四交易额均在10亿元以上，换手率也为平日的数倍。
要知道此次博弈，哪些机构在买入和卖出，要等到三季报的数据才见分晓。
不过，此次机构的博弈核心，是对估值的判断。
“从估值角度看，经过前期的下跌，白酒板块的估值已到历史低位。”前述深圳专注于成长股投资的基金公司负责人告诉记者，“目前白酒企业积极的营销和适应调整措施能否带动收入尚需验证，因此业绩仍在下调阶段。”
“从静态10倍左右的市盈率看，估值确实是历史低位。但是，目前白酒企业利润表的表现好过资产负债表，而企业的资产负债表又好过经销商的资产负债表，而由于多年牛市的积累，经销商的资产负债表又可以支撑一段时间——目前有些品牌价格倒挂就是例证。如果我们把整个产业链的财务报表合并起来看，恐怕很难下结论说当前估值水平很低。”易方达消费行业基金经理萧楠向记者表示。
博时基金回应表示，白酒板块股价的下跌是从去年四季度开始，经历了预期变坏、实体销量下滑、公告业绩下降等几个阶段延续至今的。我们判断当前估值已经在比较低的位置，部分公司仍处于消化库存的状态，进一步下调的会是盈利。未来半年该板块底部震荡的概率偏大。
而茅台跌停当天，共有10份研究报告出炉，各大券商纷纷调低了其目标价，其中国泰君安将茅台目标价从此前的220元下调为200元，瑞银证券则将目标价由256元下调为238元。
“考虑到2000吨左右的增量陆续兑现，我觉得认为下半年报表环比改善的概率极大，同时伴随库存去化的深入基本面将持续触底，目前估值水平很低。”一位券商分析师表示。
在基金撤退之际，茅台集团则在9月3日公告增持40.67万股，占本公司总股本的0.0392％，这是茅台集团的历史上第三次增持，前一次增持45.3万股，主要针对去年塑化剂事件。
冬天
白酒行业的冬天，似乎才刚刚到来，春天还很遥远。
“白酒整个行业现在处于下行周期，估计还会持续3年左右，估值还有可能继续下降。”深圳一家专注于趋势投资的大型私募基金总裁告诉记者，“我觉得没有必要逆势而动，个人的力量敌不过整个行业的衰败，做投资更重要的是顺势而为。”
白酒行业的衰败与沉沦，越来越多细节和变化开始明晰。
“别说出去吃饭喝酒了，今年可能连中秋月饼都没有了。”一位事业单位工作人员此前向记者抱怨道。
而哪怕是最坚定的支持者，也无法对茅台三季度乐观。中秋国庆一贯是白酒消费旺季，今年，各省纪委相继发文要严查中秋公款送礼，公款消费持续收紧。深圳一名白酒行业分析师也告诉理财周报记者：“茅台今年中秋没戏了，这么惨淡。我已经很长时间没有推茅台了，没有人能够跟行业周期相抗衡。”
而北京一家大型基金公司研究员也向记者表示，年初他到南方某县一级城市出差时，与当地政府打交道时，喝的就是茅台，“当时我感觉茅台已经没有增长空间了，再往下就是一般的消费者了，而大众消费的培育还需要很长一段时间。”
“今年的中秋、国庆从目前调研情况看，已经是‘旺季不旺’的情况，4季度销售可能不会好，全年业绩可能仍会低于预期。短期内，看不到政策缓和的可能。”华南一家专注于成长股投资的基金公司告诉记者。“尽管目前无放松迹象，但政策继续加码的概率并不高。白酒行业的本轮调整既是白酒价格的理性回归，也是消费者结构的合理调整，白酒企业需积极应对市场调整，依靠自身转型。”
白酒今年以来的主动转型，的确让不少机构看到了做多的理由。前述接近茅台高层的机构人士感慨，“毫无疑问，行业调整，茅台压力最大。茅台管理层现在压力确实非常大，行业也确实面临一个拐点，改善需要很长一段时间。管理层现在的做法是积极寻找潜在消费人群，在二三线城市铺开渠道。”
一名知名白酒公司高管更是毫不讳言，“这次行业调整，打击最大的就是茅台，茅台一定程度上已经成了奢侈、公款吃喝的代名词了。这次调整，我们这些次高端酒说不定会有新的机会。”
一线品牌的下滑，也给了二线品牌更多的生存空间。“茅台管理层现在不是太愿意出来说话，管理层反应也比较迟缓。倒是其他的一些品牌，比如山西汾酒和五粮液，泸州老窖，对这次的白酒危机挺有想法，想在弯道超车。”一名白酒行业资深研究人士表示。
本文来源：理财周报
作者：钱文俊
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