秦虹：房地产企业金融创新意义重大

网易财经8月15日讯   主题为“改革时代的地产新力量”的2013博鳌房地产论坛在海南今日继续进行。我国住建部政策研究中心主任秦虹在会发表了题目为：顶层设计政策如何鼓励房地产金融创新的演讲。

秦虹认为，今后的政策可能会长期坚持对房地产投资、投机进行抑制，进行去杠杆化，民间资本投资房地产也会产生一些新的变化，房地产企业在未来的发展金融市场上面临需求也会变化。她表示，房地产企业首先必须进行金融创新，一是扩大直接融资的比例，二是增加权益性的融资。其次就是对资产证券化的进行积极尝试。

秦虹在演讲中对近期关于房地产企业金融创新的一些探索做了一个归纳和总结，她说，我们非常看好房地产企业今后金融创新的发展趋势，我们认为直接融资和权益性融资的比例的增加、规模的扩大，都是今后发展的必然趋势，是非常值得我们行业各个方面，包括研究者、企业、政策制定者的高度关注。

以下是文字实录：

秦虹：大家上午好！今天上午的主题和金融税收等有关系，我发言的题目是“房地产企业金融创新的趋势与探 索”。我们从2010年开始和高和基金合作，一直在跟踪研究中国房地产金融创新的一些新的苗头，当时为什么要从2010年开始做这样一项研究工作呢？主要 原因是我们大致判断从国十条以后，对住宅市场的抑制投资和投机性需求，去杠杆的政策，比如说第三套房不贷款这样一些政策恐怕会长期坚持。在这样一个长期坚 持对房地产投资、投机进行抑制，以及去杠杆化的政策趋势下，民间资本投资房地产会产生什么样的一些新的变化，以及房地产企业在未来的发展中它会在金融市场 上面临一些什么样的需求，所以根据连续这几年的研究，我们陆续也发布了一些研究的成果，今年我们持续的对房地产企业的金融创新也做了一些研究和分析，大致 有以下几个方面的研究的心得体会，在这里和大家做交流。

首先，我们认为房地产企业金融创新是企业的内在需求，是一种必然的趋势。为什么呢？从行业发展趋势来看，第一，成熟的房地产市场它的融资一定是 多元化的，而不是单一化的，我们大致研究了在国外比较成熟的房地产市场，我们看到的他们的企业的房地产融资，在公募市场融资、私募市场融资和银行贷款三分 天下，解决房地产企业融资的多元化。在开发和销售阶段都依赖银行贷款的这种单一格局，我们觉得在中国也是很难持续的，因为在中国现在，房地产开发投资已经 7万多亿，整个房地产开发的规模在10年内增长了10倍，我们房地产正在从市场起步阶段走向成熟，它必然要求我们房地产市场的融资也呈现成熟房地产市场的 多元化格局，这是第一个原因，它是一个必然的趋势。第二，现在房地产行业的利润率和前几年相比是趋于下降的格局，我们现在土地的成本已经很高了，但是随着 供应的增加，竞争的加剧，包括人工费、原材料费的上升，企业的利润在摊薄，在这种情况下，开发企业也必须探讨新型的金融创新工具，解决它的长期持续发展的 情况下资金的保证问题。第三，中小房地产企业在目前的贷款名单式管理、银行对风险高度的管制的情况下，他的贷款越来越困难。第四，商业地产的占比开始大幅 度提高，如果说和2008年相比，房地产开发企业开发投资总规模从3万亿增长到了7万亿，在房地产总投资规模增长一倍的时候，房地产的商业地产投资增长了 2倍。整个商业地产的开发投资在加快，甚至商业用房的开发投资增速高出住宅投资的一倍，在建施工面积也非常大，我们现在房地产开发多元化的格局也实现了由 住宅投资为主，转向多元化投资，随着商业地产供应量的增加，应该说商业地产面临着极大的挑战，也面临着很多问题。主要是退出渠道的匮乏，导致了商业地产的 良性发展，由于我们缺少长期资金支持，所以整个商业地产的经营水平的提升难度很大，供应量上升也导致了过去以散卖为主的商业地产的销售现在也面临着销售的 困难，因为过去商业地产少，少数的一些商业地产可以靠散售来实现他的资金的周转。

当大量的商业地产都开始集中供应的时候，销售也开始出现困难。所以很多企业为了解决商业地产运营中的困难，也做了积极的尝试和探索，比如说高和 基金目前实行的带租约的销售，这种销售可能会受到市场欢迎一些，还有一些开发企业加大了持有的比例，持有和散售相结合，也来应对单纯的销售困难带来的商业 地产经营的不利和销售难度上升的情况。但是我们觉得这都是一种简单的应对，关键的还是需要长期资金的注入，所以金融创新也是商业地产发展的一个内在要求。 这是从行业的角度来看。

从社会融资的趋势上来看，利率的市场化已经是大势所趋，最近央行已经取消了贷款利率下限的限制，下一步我们可以没有悬念地说，我们金融改革的一 个大的方向就是要实行利率的市场化。利率市场化导致一个什么结果呢，导致的结果就是资金的成本，间接融资和直接融资的成本趋于靠近，而不是更加拉大这个距 离。第二，我们的货币政策总基调是用好增量、盘活存量。用好增量对房地产来讲，如果是信贷的增量，主要支持的是什么呢？恐怕主要支持的是保障性住房等民生 工程的贷款需求。在用好增量政策的情况下，低成本的、更宽松的、大规模的银行贷款来支持房地产企业的开发资金需求，我觉得这种环境基本不太具备，下一步盘 活存量，对房地产企业在探索多元化的直接融资方面有极大的空间，是可以探索的。另外，从房地产企业融资来讲，一方面从理论上来讲，应该是一些机构投资者作 为它的投资人，还有一部分散客，就是高净值人群作为它的投资人。那么我们现在看到的情况是什么呢？就是不断成熟的中国的投资人的机会，因为现在有钱的、有 能力投资的投资人队伍越来越壮大，他们在资产配置的要求下，他对房地产投资的形势也出现了多元化的格局，买住宅、买商业，甚至买基金，买证券化的一些产 品，都成为他们资金配置的要求，所以越来越多的成熟的投资人的出现，也为我们下一步房地产企业投资创造了一些环境和条件。包括机构投资者范围扩大的远景， 也为我们下一步房地产的多元化融资创造了一些基础性的条件。所以无论从行业本身来讲，还是从社会融资的大的方向上来讲，我认为下一步我们特别值得关注的就 是房地产企业金融创新的问题。

那么在哪个方向创新呢？我们觉得大致可以看到的格局是，一是扩大直接融资的比例，二是增加权益性的融资。我们在过去5年的时间里面，房地产企业 的直接融资已经开始扩大了。比如说2008年在整个房地产企业资金来源里面，直接融资占比只有30%，而到2012年底，房地产企业的直接融资已经提高了 10个点，达到了40%。直接融资现在来看出现了多种的形式，比如说行业的并购，通过引入战略投资人的形式，房企之间的资源整合趋势不断地加强。还有就是 信托融资，对那些获得银行贷款非常困难的中小房地产企业来讲，信托融资已经成为他一个核心的对资金需求的一个主体的方式。还有这些年来从无到有、从小到达 的人民币房地产私募股权的融资形式也逐步在这几年得到稳步的发展。私募基金募集资金的规模不断地扩大，投资的期限从过去的较短，到现在出现更长的期限，投 资组合也从偏债型走向偏股型，投资方向也从投资住宅为主，到现在多元化的投资，包括商业、旅游、养老地产，多元化格局也已经开始出现。还有在直接融资里 面，我们看到的就是境外融资。从去年下半年到今年上半年，境外融资是特别活跃的一种直接融资的形式，在境外融资的成本优势下，房地产境外融资的探索，我们 看到的格局是非常的积极，也取得了明显的效果。一些大的品牌企业利用境外资金成本比较低的优势，成为资金来源的一个重要补充，比如说万达、万科、金地、绿 地等等都在境外资本市场融资获得了一些成效，还有各类的房地产企业购买美国、欧洲、香港、新加坡、韩国的不动产，并在银行融资上取得了一些明显的成效。中 小房地产企业的境外IPO也再次启动，我们观察到今年内有一些广东、无锡、深圳、重庆、北京、山东等地的企业在境外的IPO也为他们境外融资开辟了一些渠 道。除了大的行业并购、企业的信托、房地产私募融资、境外融资之外，还有公募基金、子公司的资产管理，在房地产行业里关于金融的创新，现在已经进入大资管 的时代。券商的类信托业务也大部分投向了房地产，近期券商另类投资的自营、自管发展给房地产行业提供了全新的营业机会。像光大、国泰君安都有这类产品。此 外还有基金和信托的联合，还有银行和信托的联合，都是提供了一些直接融资的具体方式。

还有一种就是资产证券化的积极尝试。严格来讲，资产证券化应该是以未来有可预计的现金流的优质资产为基础，设计成证券产品，在金融市场出售的一 种融资方式，它是这样叫资产证券化。当前在我国的资产证券化的业务主要包括三个方面，第一个是银监会监管的信贷资产证券化，叫MBS，第二个是证监会监管 的企业资产证券化，ABS，第三个是银行间市场交易商协会主导的资产支持票据，ABN。我们从目前房地产资产证券化方面，ABS已经开始有案例了，就是证 监会监管的这种，比如说华侨城、广州海印，他们都利用证监会这种渠道，通过资产的未来收益打成资产包来实现资产证券化的产品已经开始出现。我们长期在国外 比较关注和国内比较熟悉的真正面向机构和个人销售的房地产信托基金现在还面临一些突破性的问题，还没有在中国完整意义上的这种REITs出台，主要是它的 征税和法律的问题没有完全的得到解决。除了券商的ABS之外，银行间的资产支持票据的ABN也应该说受到关注，比如说天津保障房发行了一笔REITs，它 主要就是银行间的ABN的模式，保障房的收益不足，通过开发企业的其它收益来弥补，成功发行了证券，也是资产证券化的探索。当然我们现在主要还是面向机构 的证券化的探索。此外，境外发行REITs也时有发生，现在由于国内的REITs管理规定还没有出台，所以一些需要发行，具备资产收益标准条件的商业地产 如果发行REITs，有一些是在境外发行，来实现商业地产的退出。

除了我们前面说的这几种形式，还有一种就是类资产证券化的积极的探索，它和严格意义的我们前面所说的REITs资产证券化是有区别的，类资产证 券化主要是借道于信托、私募基金等载体，增加资产管理内涵，将商业地产或者商业地产经营收益进行打包并份额化销售，从而实现融资的一种探索，它实际上也是 想做资产证券化，但是它不是严格意义上的资产证券化，但是它在本质上也可以看做是资产证券化的探索。

我们看到中国的房地产资产证券化在商业地产上探索的意义更大，因为它对长期资金的需求更为迫切。我国商业地产的资产证券化的趋势，大致可以归纳 这个探索趋势为以下几个方面，第一个方面就是商业地产资产证券化，它一定是符合国内商业地产发展的需求，以及国际的惯例，商业地产具有持续经营、收益稳定 的特点，它与资产证券化的要求是一致的，这种大的发展趋势和方向，我认为早晚我们会走到那一步，这是第一点，我们要看到这个方向，第二，商业地产资产证券 化的探索现在非常积极，企业探索的热情正在逐步上升，包括和券商结合、信托等等方式来做的，包括自身的一些创新模式都在积极的探索，这样一些积极的探索虽 然不是严格的、正规的REITs的模式，但是它为下一步我们真正的REITs的出台，我觉得也在积累经验，也是非常有价值和意义的。海外发行是短期内国内 部分说也地产REITs的可选途径，另外资产证券化探索创新中实现多机构合作，我们今年写了一个报告，大家可能能看到，是和高和基金做的那个报告，已经发 给大家了，我们里面有详细的说明，也请大家关注一下。尽管我们说商业地产的资产证券化符合国内商业地产的发展需求和国际的惯例，一定是它今后的一个方向， 值得我们关注，但是我想无论是我们现在的各种类型的探索，还是将来的规范式的发展，基础资产的质量，也就是租金现金流优良程度是资产证券化的关键，我们看 准了商业地产未来直接融资和证券化的发展趋势，从今天我们就要做准备，这个准备就是必须要提高基础资产的质量，也就是说它的现金流的优良程度，没有这些作 为保证，我们下一步的资产证券化发展可能会步履艰难，开发企业大规模做商业地产的时候，从现在开始就比较高度重视这个内容，对开发企业来说，这是更为严峻 的一个考验，也需要从现在开始做准备，为下一步的资产证券化或者是规模化的发展奠定良好的基础。

以上是把我们近期关于房地产企业金融创新的一些探索做了一个归纳和总结，我们非常看好房地产企业今后金融创新的发展趋势，我们认为直接融资和权 益性融资的比例的增加、规模的扩大，都是今后发展的必然趋势，是非常值得我们行业各个方面，包括研究者、企业、政策制定者的高度关注。以上我们的研究仅供 大家参考，谢谢大家。