中材科技重点转攻水处理市场

华泰证券

中材科技股份有限公司（中材科技，002080）是以研发为导向的特种纤维复合材料和工程装备龙头企业，其行业所处下游应用分散、单一产品市场规模有限，不同产品经营模式不同，导致部分技术在产业化方面存在难度。为大量优秀技术寻找合适的产业化机会是公司一直以来需要面对的“幸福的烦恼”。

我们认为公司与过去相比，将更注重工程模式对业务的拉动作用。由于公司的主导产业均立足于节能环保领域，发展环境工程可以起到承载技术研发和产品应用的平台作用，以工程项目为导向，提升技术向应用转化的效率，并为膜材料等主导产业和其他培育产业提供一个可能的盈利通道。

寿光项目是检验公司水处理战略的试金石，由于该项目需求有工业园区企业保障，我们看好其盈利前景。若寿光项目成功，公司的水处理业务有望在集团的资源支持下获得更快发展，初步的规模可能要达到100万吨/日。我们预计公司水处理业务2013-2015年将快速成长，实现收入1.70亿元、5.66亿元、9.02亿元，净利润分别为890万元、5114万元、9810万元，贡献EPS（每股盈余）分别为0.02元、0.13元、0.25元。

预计中材科技2013-2015年实现归属净利润1.57亿元、2.85亿元、3.77亿元， 同增23%、81%、32%， EPS分别为0.39元、0.71元、0.94元。公司正处于战略转型和盈利回升的拐点，未来成长性良好，上调评级至“买入”。

水资源将被重新定价

根据相关规划，到2015年全国城镇污水处理能力将较2010年增长67%，城市污水处理率达到85%，再生水设施规模较2010年增长221%，再生水利用率超过15%，新增COD（化学需氧量）削减能力约280万吨/年，新增氨氮削减能力约30万吨/年。据此，我们测算十二五期间污水处理和再生水行业的市场容量将由2010年的655亿元逐步增长至2015年的1305亿元，CAGR（复合年均增长率）15%，其中2013-2015年增速分别为30%、26%、18%。

从结构来看，一方面，随着水价调整和产能的增加，运营环节市场容量增速（32%）将快于投资环节（4%），BOT（私人资本参与基础设施建设）模式将变得更有吸引力，而水务运营企业收入也将加速增长；另一方面，价格调整也将使得再生水市场容量增速（38%）快过污水处理（29%），预计再生水处理企业的盈利会有显著改善。

根据中材集团和公司的规划，公司将采用EPC（工程总承包）、BT（建设-移交模式）、BOT等运作模式，积极承接污水处理、中水回用、海水淡化等环保项目，以工程为牵引，带动相关装备、材料以及膜组件的发展。在十二五期间，打造环境/玻纤工程-材料产业链，形成环境工程行业中的领先优势，成为高效运作的水务环境工程总承包商、环保材料供应商和污水处理专业运营服务商。

中材科技已通过山东寿光中水回用项目进入水处理行业，预计未来一段时间水处理业务将是公司环境工程的重点方向。

我们认为水资源的稀缺性正在得到政府和公众的重视，其定价机制有望重塑，带动水处理行业步入良性发展阶段。中材科技此时选择进入，有望搭乘行业生态改善的顺风车，再依托自身技术实力和集团资源，促成水处理业务快速增长。

公司拥有环境工程专项工程设计甲级资质，具备环境工程专业总承包、环境污染治理设施运营能力。旗下南玻院具备研发相关膜材料的技术实力，且曾参与垃圾渗滤液等类似环保项目，具备较强系统集成（设计、施工、技术服务）能力，具备转型水处理业务的基础条件。

再生水行业空间打开

如前所述，中材科技已选择承接再生水回用BOT项目作为试点项目。中材默锐中水回用BOT项目一期5万吨/日，预计8月通水。该项目位于寿光滨海（羊口）经济开发区内，采用超滤+反渗透工艺对污水处理厂尾水作深度处理，再供给园区企业使用，并收取水费实现收益。我们认同公司以再生水作为切入点的策略，主要原因在于：

传统水务龙头日处理能力已达千万吨级，在部分地区形成垄断，中材科技作为新进入者必须寻找捷径。中国水处理市场庞大，但不缺乏有实力的玩家，威立雅、北控水务集团、首创股份行业前三名日水处理能力超过千万吨，行业前十均超过400万吨，且仍处于快速扩张过程中，中材科技短期内难以赶上。

再生水发展滞后于污水处理，即使龙头企业的再生水处理规模亦有限，为中材科技提供进入空间。目前龙头企业污水日处理能力多已达到300万-500万吨，但除北京城市排水集团外，其他企业再生水日处理能力普遍在10万-20万吨，中材科技此时进入基本与对手处于同一起跑线上。

水价调整为再生水行业发展打开空间，中材科技可搭乘顺风车。再生水可用于工业用水、生活杂用或景观用水，其价格低于自来水，潜在需求大，过去发展缓慢主要是因为政策不到位和定价不合理。地方政府已开始出台鼓励政策（如江苏免征水资源费），而自来水价格机制调整（如阶梯水价）或拉开其与再生水价格差，使用后者需求进一步增加，推升再生水设施利用率、优化成本效益。公司此时进入，可获得相对宽松的行业环境，加速业务发展。

有望获集团支持

我们看好寿光项目盈利前景，且该项目将检验公司系统集成能力，并提供项目投运经验，对于公司水处理业务发展具有重要参考意义：

1.项目盈利有工业园区需求作为保障。潍坊市工业用水价格4.4元/吨（含1元/吨污水处理费），只要定价低于自来水价格，园区内企业就有意愿使用再生水。参考同类公司数据，我们判断若产能利用率较高(>75%)，其成本可能在2元/吨上下，若定价在3-3.5元/吨，则毛利率可能在33%～42%。

2.若项目获得较为理想的效果，不仅有助于公司向集团争取资源，也有助于向市场展示自身实力。该项目从通水到盈利会有一个过程，预计周期可能在一年左右。二期项目（7万吨/日）可能会在一期项目完成之后开始建设。

项目资源获取能力很大程度上决定了水务企业的发展速度。中材科技自身具备较强工程总包实力，加上集团之力，未来具备获取全国范围项目资源的能力。

中材集团作为大型央企，同全国多个省市均有战略合作关系，范围涉及水泥工程、生活垃圾和污泥处理、供水及污水处理、装备制造、新材料、非金属矿等各个领域，水处理项目可作为一揽子项目中的一环落地。中材科技背靠集团，可以获得地方性企业难以获得的全国性资源，为远期发展储备弹药。

寿光项目并没有借助集团力量，与公司合作的山东默锐为当地企业，为项目落地提供了必要的便利条件。通过让渡部分财务收益给本地企业从而获得项目也会成为公司独立拿单的重要模式。此外，收购也是实现快速扩张的有效手段。

若该项目成功，我们认为公司的水处理业务有望在集团的资源支持下获得更快发展，初步的规模可能要达到100万吨/日。我们认为公司水处理业务将偏重于工业污水处理，因工业污水处理需求和盈利前景相对明确，也更契合集团在工业领域的优势。

公司工程总包能力强，预计会以工业水处理BOT项目为主攻方向；此外，公司在膜材料（高温滤料）领域具备较强技术优势，不排除未来会根据项目需要进行水处理膜的研发。

我们认为高温滤料是公司下一个具备明确市场前景的产品，主要原因在于：1.高温工业污染物排放标准执行趋严，为袋除尘技术创造行业性机会；2.中材科技高温滤料技术领先；3.集团内部项目资源。公司已和部分大水泥企业建立合作，未来有望凭借技术和集团资源继续开拓业务，一旦政策落地，业务放量可期。