大连易世达新能源发展股份有限公司（易世达，300125）主营业务以工业余热发电为主，业务涵盖余热发电为主的设计、工程和运营等，公司余热利用业务领域原集中于水泥行业，后逐步扩展至钢铁、冶金等行业。近两年来，受制于下游行业景气度下行，客户投资意愿下滑，公司余热发电业务收入和盈利有所下滑。
面对经营困境，公司力图通过开拓钢铁、冶金等行业余热发电市场和发展合同能源管理模式两条路径，谋求传统主业的持续稳健发展。另一方面，2013年一季度公司通过收购天然气业务公司进军天然气行业，力图借力大连天然气大发展之际，将天然气业务培育成公司新的增长点。
我们预计易世达2013-2015年EPS分别为0.43元、0.58元、0.69元（未考虑天然气业务贡献）。公司目前估值水平略低于行业平均水平。公司的主要看点在于天然气业务，大连地区天然气需求超过10亿立方米/年，公司现金充沛，且拥有上市公司平台，具备一定竞争优势，但具体经营策略尚未确定，建议积极关注公司天然气领域的业务拓展。给予“增持”评级。
手握7亿元现金
易世达主营收入主要来自于水泥行业余热发电建造合同和成套设备，2012年公司实现营业收入4.81亿元，净利润0.17亿元。
近两年以来，受水泥、建材等行业景气度下行，公司下游客户投资意愿下滑，造成公司收入、净利润同比下降；特别是，2012年公司计提坏账3265万元，同比增加约2400万元，导致净利润大幅下滑。
2012年公司建造业务毛利率大幅下滑至10.2%，显著低于前3年的毛利率水平，亦低于同行业公司的相应水平。
我们认为除了受制于下游行业经营困难以外，建造业务采取完工百分比确认收入、成本，在项目建造中执行较为严格的成本控制，项目毛利在建设期体现较少，在完工当期体现较多。2012年建造项目多处于建设期，因而导致毛利率水平大幅下降。
这一结论与公司坏账提计大幅上升相一致。我们预计10.2%的低毛利率不会持续，随着项目陆续完工，建筑业务毛利率将逐步回升至原有区间。
易世达为典型的轻资产工程公司，设备基本采用第三方采购模式。截至2012年末，公司固定资产仅为900万元无形资产和在建工程均为公司承接的BOT项目资产，合计达到2亿元。另外，公司持有现金约7亿元。
水泥窑余热发电项目通常周期较长（2-3年），导致公司资产负债表中存货、应收账款占比较高。公司2012年坏账提计政策较为严格，且项目周期较长，部分项目遇到延迟付款项目，导致坏账提计不断加大。2013年一季度公司收回全部长期应收账款，坏账准备同比降低86%。我们认为坏账准备在2013年将下降，且存在部分账款冲回的可能。
公司是典型的轻资产、技术型公司，其竞争优势在于余热发电系统的设计、研发能力。公司是水泥窑余热发电龙头企业之一，累计承接水泥余热发电项目生产线超过120条，市场占有率超过12%。公司着力于水泥、钢铁等行业余热发电项目的研发，累计专利证书23项。
关注天然气后续投资
易世达于2013年5月公告出资设立天然气公司，拟进入天然气业务领域。从宏观背景来看，大连市正处于天然气全面气化工程早期，公司此举意味着布局天然气板块，意图借力大连市天然气大发展之际，将天然气业务打造成公司未来业务的重要一环。
目前大连市燃气消费量仍以人工煤气和液化石油气为主，天然气消费量极低。2011年全市辖区内居民及工商业液化石油气用户年用气量达30余万吨，2012年人工煤气供应量2.74亿立方米，市主城区燃气普及率达99%以上，其中人工煤气普及率达92.57%。
作为辽宁省的重点城市之一，大连市尚未气化的原因主要是天然气气源的匮乏。伴随大连LNG（液化天然气）一期项目（30亿立方米/年）的投运，大连地区从贫气区，一跃成为富气区。天然气供应问题的解决，为城市燃气消费奠定了坚实基础。根据大连市的相关规划，天然气将广泛用于居民、城市供热、公共交通等领域。我们预计大连地区天然气需求量超过10亿立方米。
根据大连市天然气相关规划的预测，未来3-5年将完成天然气对煤气的替代，目前大规模天然气管网建设正在进行。从大连市相关部门对管网建设引入社会融资渠道的表态来看，未来大连市天然气利用市场将充分放开投资主体的限制。根据长春市置换工程的经验，民用、商业及公福用气量在管网置换到中后期将快速增长。
根据大连市政府对天然气发展的规划思路，多元化的投资主体是其鼓励的方向。政府规划中的天然气管网建设资金约20亿元，其中大部分需要引入多元化的社会资金。在传统行业受制于低迷的宏观经济形势，现金流紧张的当下，公司坐拥7亿元现金，且拥有上市公司这一平台优势，在大连市天然气行业大发展中占据优势。
易世达此次投资设立的两家天然气公司分别涉及城市天然气经营、LNG、CNG（压缩天然气）等车用天然气相关业务。
根据公司可行性报告中的测算，易世达燃气公司达产后，年均贡献收入1.5亿元，净利润1760万元；淄博能源公司总投资4.87亿元，达产后收入13.7亿元，税后利润1.88亿元。根据上述测算数据，天然气业务若顺利快速开拓，将带动公司盈利成倍增长。建议紧密跟踪公司在天然气业务方面的后续投资。
开拓钢铁、建材等市场
国内工业余热利用行业目前主要集中于水泥行业，目前集中度较高。据统计，行业前5名公司市场份额超过84%（2010年11月数据）。行业内龙头企业包括水泥集团下属企业，如中材节能、海螺川崎；装备制造商向下游延伸的企业，如中信重工等；专注此领域的上市公司，如易世达、天壕节能等。行业新进入者主要包括工程设计院转型、余热设备制造商和新型民营资本等。
与公司从事相同业务的上市公司如天壕节能、中材节能等公司，与同行业公司相比，在经营规模、股东背景和业务模式创新等方面，公司并无明显优势。
近两年来，公司积极开拓钢铁、建材等市场、国外水泥市场和发展合同能源管理模式两条发展途径，目前公司取得钢铁行业部分工程订单（如广西贵港钢铁烧结余热发电项目），在手合同能源管理项目达到4个。
湖北、河南两个合同能源管理项目2013年全年贡献业绩，喀什飞龙项目有望年中发电，上述合同能源管理项目的投运，有利于公司业绩的稳定性和确定性。我们预计上述项目完全达产后，年均贡献净利润将达到0.31亿元。
我们预期随着钢铁行业节能需求的不断释放，公司将收获更多的钢铁行业余热发电项目；合同能源管理项目的陆续投产，公司业绩确定性增强，两方面因素共同推动公司业绩有望持续改善。
合同能源管理业务盈利能力强于工程业务，其盈利能力与生产线开工情况有关。
易世达原有云浮项目运营较为稳定，毛利率保持在55%以上。考虑到此类项目主要成本是折旧摊销、运营成本和人力成本，相对比较稳定。综合考虑水泥行业的产能利用率情况，我们保守预计公司运营项目毛利率仍将保持在50%以上。
本文来源：东方早报
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王晓易_NE0011
