1.外汇占款供给基础货币的体系系统性瓦解。国际收支拐点实际上反映的是经济相对生产率的衰退，2009年以来经常账盈余/GDP比例大幅下降，去年资产项目出现1100亿美元的巨额逆差（结束了近20年的双顺差格局），今年一季度虽然国际收支盈余有了一定的恢复，但结构严重变差，来源已不再是经济盈余，而是金融项目对外负债的增加（大量的资金通过虚假贸易跨境套息）。这凸显出上半年宽裕的流动性状态脆弱性的一面。5月以后，一旦金融项目的套息活动得以遏制，外汇占款又重新回归去年萎靡的状态。
2.整体经济的流动性错配可能累积到了相当严重的程度。从非金融部门资产负债表看，负债端久期明显变短，这是因为近年来以“票据+非银”的银行影子业务规模迅速地膨胀（票据融资最长不超过半年，而信托和券商资管产品的融资多为一年，少数2~3年的产品其存续期间也安排有开放赎回条款）；资产端却明显变长，大部分资金流向基建、地产和其他高杠杆部门。从银行的表看，由于外汇占款的萎缩和产业部门回报率的下降，银行体系低成本负债资源趋于枯竭，近年来只能用更短的/不稳定的/高成本的负债（同业+理财）去对应票据+非银（即非标）或者债券，进一步加剧了流动性的脆弱性。
3.庞氏状态的出现。由于大量的资源错配至不具备经济合理性的项目和低效率的部门，这些长期资产的现金流已不能够覆盖短期负债的成本。如此，举新债还本息模式开始繁荣。市场充斥着借短钱的融资客，这时候要求央行必须保证货币市场流动性充沛，一旦央行不及时对冲，短端利息就会快速飙升，这就是6月份的场景。而长短端利息倒挂不可能持续太久，因为短端被“冰冻”必然传递至长端，高利息会导致经济加速下行，资产价格出现崩溃。
我以为，1、2只是准备条件，而3是关键性条件。今天中国金融体系的最大脆弱性来自于政府配置资源权力过大所导致的严重的道德风险和债务失控。整个信用系统都在套体制的“利”。而由此形成的大量僵尸型企业和资产难以灭亡，并占据和无谓消耗着大量信用资源而得以存活，导致经济生产率显著衰退。
由于中央银行在货币市场是“万能”的。只要它愿意对冲，货币市场完全能保持5月份之前的流动性充沛状态。央行为什么一改去年12月以来的宽松的态度，有意维持货币市场的紧平衡呢？
5月份外部风险升级态势恐怕是刺激央行做出改变的原因之一。外部风险升级主要来自两方面：一是美国经济复苏呈现加快的迹象，对于货币政策正常化的讨论会逐步升级；二是安倍经济学遇到难关，日债一旦进入高波动状态或诱发整个亚太区资产市场的剧烈动荡。这些都有可能成为扎破中国经济泡沫的“刺”。
在“核心（美国）——夹心层（日本和欧洲）——外围（新兴市场包括资源型经济体）”的全球经济结构框架下来观察未来的全球资本流动，你会发现，从中线看，只有美国核心一级未来的货币收益是确定向上的；夹心层由于通缩和结构性问题导致欧洲经济将长期低迷（欧洲经济日本化），安倍经济学的第三支箭（结构性改革）也未必能顺利克服经济的痼疾，货币收益大概率只能维持在低位；而新兴市场经济由于自身的结构性缺陷，自2011年以来就呈现衰退趋势，最近开始加速下行，其长期利率的中枢趋势向下（它们将逐渐失去高息货币区的吸引力），将显著地低于过去20年的黄金时段，故此原有的全球货币收益结构的平衡将会被彻底打破。
5月份开始的新兴市场撤资恐怕不是一个短时间的偶发现象。
1994~1995年的墨西哥以及1996~1997年的东亚经济体后来受到严重外部冲击的内因，主要就是在于这些经济体当时都累积了相当程度的流动性期限错配和货币错配的风险。中国目前这方面都很危险。如果不遏制，恐怕还在迅速地恶化。据传，6月份的前10天，新增信贷投放突破了1万亿，其中70%都是票融，整个信用系统正在加速制造短期信用投放至那两个吸金的黑洞（平台和地产）。
6月份以来，中央银行的意图充分可以理解，具体操作可以商榷。通过流动性冲击可能并不是控制信用扩张的最佳方法，宏观经济的固有症结更难以依靠对金融市场的简单约束而解决。金融系统内生的正（负）反馈机制可能会显著放大系统性风险。
6月流动性冲击之后，货币政策应该选择何种状态来应对日益严重的金融脆弱性的挑战？
央行最近的政策状态有研究者定义为中性偏紧的取向，央行似乎乐见被动收紧，表现为不主动通过逆回购去降低二级市场紧张因素。我以为，央行试图通过市场化的方式抬高短端利率，试图挤压信用端的策略，未必能达成理想的效果。理由有三。
一是在中国，借贷成本的上升往往产生的是“泥沙俱下”的效果，那些体制内的微观主体未必感受到最大的紧缩压力，而全社会债务负担被动抬升，挤出负效应明显；
二是失控状态下，信用端利率快速上升会挤破泡沫，出现经济硬着陆的风险，我们不知道决策者是否做好了经济提前着陆的准备；
三是资金成本的上升可能很难压迫银行减杠杆，反而有可能激励银行出现利率市场化下的逆向选择，将更多资金投向平台和地产，从而道德风险进一步凝聚。
在中国现行体制没有本质变化的情况下，我以为比较有效的方式还是借助行政手段来定向抑制信用端体制内主体的行为（影子银行、平台和地产），如此，在货币端，央行就没有必要将短端利率保持在一个紧张的高水平，相反，一个相对宽松的货币条件将非常有利于推进债券市场和资产证券化的发展，从而修正全社会流动性错配的风险。这也正是央行周行长一直希望看到的目标方向。这是堵疏相容的政策组合。
如此，我们将看到一种良性状态的出现：M1、M2和社会净融资增速呈现有序收敛态势，而货币市场利率也是下行的。货币政策这种状态在1998~2002年的经济结构调整期曾经出现过，即“宽货币、紧信用”，我称之为“衰退式宽松”。
未来要实现全社会整体利率水平下行，从而降低整个债务体系滚动的成本（去杠杆的货币环境），不仅要有效抑制高杠杆部门的增量需求，可能更有赖于主动清理和终止一部分僵尸状态的存量信用，让它们不再无谓消耗增量信用资源。
有人问中国经济着陆是一个什么概念，其实很简单，允许三件事情：1.允许僵尸企业关厂和破产退出；2.允许不具备经济合理性的在建项目下马停建；3.允许僵尸信用终止，即信用市场违约和银行坏债的显性化。现在的状态是大量的增量资源被消耗在这三个方向。
（作者为中国社会科学院金融重点实验室主任。本文为作者在7月26日中国首席经济学家论坛北京会议的发言）
本文来源：第一财经日报
作者：刘煜辉
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