联讯证券：可参与中小盘转债 首推同仁转债

联讯证券宏观及固定收益研究：杨为敩 盛旭

一、狼真的来了吗？

李克强的“不容许经济滑落下限”的言论是新政府上台以来首次提到经济增速，这一事件使市场开始展开对政策基调变化的想象。实际上，我们判断新政策的基调是在一个“新旧调和”的过程之中，在经济增速和结构调整之间，有一些“面多了加水，水多了加面”的意味。远期调整不能带来近期风险（经济失速风险亦包括其中），这是政策的底线，那么伴随着政策层提出“存在失速风险”的看法，自然经济增速问题已经摆在政府面前。

在今年的一季度，控通胀仍放在货币政策执行报告中，而二季度的钱荒事件和基建目标的调低一再意味着政策的首要目标是调结构。三季度伊始，保增长又被政策层开始提及，随之而来的则是铁路投资目标或有上调。那么，政策基调为何出现如此频繁地微调？在我们之前的研究中，政策已经被挤到了一个较小的空间中，如果按照大周期来厘算的话，目前正值大周期尾部，上触风险。如果按照短周期来量度，目前经济下行空间亦小，低端劳动力已经受到波及（具体可看我们的《水涸失鹜——下半年宏观经济展望》）。

实际上这波经济减速以来，“保增长”和“保出口”被频频提及，例如2012年，在多项政策对出口支撑的情况下，进出口增速全年仍在6.18%，环比回落16个百分点，亦低于当年设定10%的目标，也使得经济呈现继续回落的格局。市场在政策利好和经济利空之间，还是最终波动性地回归了基本面。那么，这次政策的提法，是否又是“狼来了”？

那么假设政策下半年以保增长为主，是否意味着经济能够重拾复苏？我们将本轮周期的不同之处列举如下：

1、经济基数已经发生巨大的变化，在2008年四万亿拉动经济时，面对的GDP基数为26.3万亿，而目前的基数则是51.9万亿，基数已经增长了近一倍，那么下半年即使再次出台四万亿政策，我们认为对经济的影响也将大幅下降。

2、内生拉动力已经发生衰减，08年的全产业产能利用率为80%左右，而目前仅有60%左右，如果按照2008年四万亿拉动率4倍来估计的话，粗略估算出本次的拉动率应该不足两倍。

3、债务约束更加严重，目前的窘境是中央投资无法有效带动地方投资，后期地方资金很可能对项目造成拖累。

4、舆论约束更为严重，货币政策和房地产政策调整的可能性都不大，在一个从紧的货币环境中从政策性提升需求，或将使后期信用风险更加严重。

即使“保增长”的话，如何来保是个核心问题，投资很难找到一个确定的方向，财政存款的盘活和贷款结构的改善可以解决一些货币供给问题和新兴产业需求点的问题，棚户区改造和智慧城市、4G等投资可以边际性改善需求，但是是否能引起总量上的复苏仍待观察，我们认为今年经济增速前高后低的格局仍旧不变，市场仍将面临向下的趋势性压力。

二、股指是否已经超跌？

在6月底股指经过大幅下跌后，股指超跌的言辞甚嚣尘上，那么股指是否已经超跌，我们用四因素过滤法（请参考《得失进取—2013年2季度可转债投资策略》）来衡量目前股指估值是否超跌。

目前全A指数的市盈率水平为11倍左右，隐含的EPS增速在0附近，同时，这种业绩增速或将隐含GDP增速为7.3%左右。据我们预测，二、三季度GDP可能在7.5%左右，而考虑到7.5%可能是就业情况的红线，我们认为7.5%的底线短期内尚可维系，而7.3%的增速或将在四季度反馈进来，在这种情况下，如果未有政策预期对市场贴现率明显扰动或增速重估的话，则目前的点位尚未低估或高估，可能股指中枢维系到目前区间的可能性较大，四季度或再继续向下。

三、可转债正股首个公告点评

7月10日，川投能源公布2013年半年度业绩快报公告。报告期内，公司预计实现营业收入5.42亿元，同比去年增长7.41%；实现利润总额6.54亿元，归属于上市公司股东净利润6.02亿元，同比去年分别增长559.48%和742.31%。

报告期内，雅砻江流域官地、锦屏二级水电站机组投产，公司参股48%的雅砻江公司业务收入与净利润由此得到大幅增长。公司控股子公司田湾河、天彭电力等发电量同比亦有较大幅度增加,使公司主营业务收入同比增长7.41%。公司持股10%的大渡河公司预计也在上半年分红,根据大渡河盈利情况,今年分红将好于去年。但与此同时，公司参股的新光硅业处于停产技改状态,累计亏损同比增长较大,影响公司业绩。当前，雅砻江处于集中投产期,而大渡河枕头坝一级、沙坪二级也已获得核准并正式开工，按照2013年20倍PE进行估值约为12.0元。

四、转债双周策略：攻守兼备

这一轮行情的一个基本特征是，股指中枢已经跌至去年9-11月的水平，然而转股溢价率却低于去年9-11月的水平。除了几个偏股型转债上市和中行转股价下调对市场估值造成的扰动外，这一轮的下跌确实是结构性的。虽然周期性股票已经回落至低位，但银行与中小盘股票仍保持在偏中位置。

首先，银行景气度或随政策周期而下降，利率市场化和资金供给紧平衡或使银行在下半年压力增加；其次，周期性行业下半年未有改善预期，大环境仍旧趋势性向下；第三，中小盘类或将出现分化，在这种情况下，我们认为要规避正股偏周期性的转债，中小盘转债可少量参与，但由于近期大市值与中小市值估值差异过大，风险较大，仓位不宜过重。

我们推荐自下而上的择券方式，对于正股推动型机会，我们建议选择具有真实成长基本面的正股转债，首推受益于政策和大消费概念的同仁转债，对于防御性机会，鉴于我们对长端高评级债正处于配置区间内的判断，推荐信用评级较高并受资金面扰动影响小的歌华转债，有望在信用利差扩张中获取资本利得收益。

除此之外，这一轮正股下跌使得燕京转债、博汇转债以及海运转债均触发了回售条款以及修正条款，我们预计回售压力或将倒逼公司下调行权价格，但由于目前个券价格仍高于回售价，故回售意愿不强，可少量参与博弈并进行密切关注。