特变电工：将重回增长轨道 上调至买入评级

1.1、电网投资增速趋稳，变压器业务盈利能力企稳

电网投资增速再度趋稳，行业需求保持稳定。电网投资总量从2003开始呈现高增长，至“十一五”期间投资增速一直保持在17%以上，2010年投资总量和增速出现一定程度下滑。2011年开始，国家电网和南方电网投资稳定在3700亿左右，2013年国家电网和南方电网计划投资分别为3182亿和552亿，整体投资保持稳定。我们预计电网投资未来将保持这种稳定趋势。

变压器中标价格恢复，毛利率自2012年中开始企稳回升。2009年，国网扩大集中招标范围，并且采取最低价中标，导致变压器中标价格出现大幅下滑。特变电工即使作为变压器行业的龙头企业，其变压器业务也受到冲击，收入和毛利率从2009年的高点开始往下。2010年，国网恢复平均价中标后，价格触底并逐步小幅回升，多家上市公司从2012年中报开始，变压器业务毛利率开始企稳。天威保变2011年报、2012中报和年报的毛利率为输变电业务毛利率，包含变压器之外的其他输变电产品，同时公司变压器收入2012年出现大幅下滑，导致毛利率2012年下半年持续下降。

1.2、中标结构发生变化、特高压建设推进将利好公司

500KV及以上变压器中标容量2012年下半年开始提升，盈利能力将回升。2008年至今，特变电工变压器中标量一直较为稳定，但是2010年以前公司330kv以上盈利能力较强的高电压等级中标率保持稳定，2010-2011年由于行业需求放缓，高电压等级中标率出现下滑。2012年下半年，国网500kv以上招标量开始上升，500kv和750kv分别同比上半年增长524%、107%，考虑到半年到一年的工期，将提升2013年毛利率。同时2012年特变电工500-750kv电压等级中标量分别同比增加6%，7%，中标结构优于2011年。

2013年特高压建设规划或将较快推进，特变将明显受益。随着对特高压交直流争议的消除，2013年特高压建设规划或将如期较快推进。根据特变电工以往的特高压交直流中标情况，预计对2013-2014年收入贡献约有30.42亿元。从历史上看，特变在特高压交直流建设上都具有较好的表现，如果特高压能够较快地建设，特变无疑会明显受益。

特变电工交流变压器市场份额高达30%-50%。2008年，特变中标晋东南—荆门试验示范线路6台变压器，占比高于50%。2011年，沈变中标晋东南-南阳-荆门1000kV特高压交流试验示范工程增容扩建项目5台主变压器，中标金额近2亿元，中标额在同行业中排名第一；2012年3月，在国家电网公司皖电东送工程招标中，沈变公司中标7台变压器和7台电抗器订单，变压器中标量占整个项目变压器数的近1/3，电抗器中标量占1/3.

预计2013年特高压交流变压器设备招标金额将达到64.8亿元，预计公司交流获得潜在订单19.4亿元。根据国家电网特高压建设计划，2013年将会开工建设四条特高压交流线路：淮南-南京-上海、浙北-福州、雅安-武汉、蒙西-长沙。2013年5月24日，浙北~福州1000千伏特高压交流输电线路工程正式开工建设。根据已经13年投运的淮南—上海特高压交流线路(4变电站，25台变压器)，按照1个变电站6台变压器计算，我们预计以上四条线路的变压器需求量分别为42台、24台、60台、36台，合计为162台。由于特高压线路设备招标采用竞争性谈判方式，因此具体中标设备价格不易获得，但是根据行业目前平均水平，我们假设单台变压器的价格在四千万左右。通过测算，以上四条特高压线路变压器市场容量约为64.8亿元。按照特变30%的市场份额计算，公司特高压潜在订单约为19.4亿元。

预计2013年特高压直流变压器设备招标金额将达到55亿元，预计公司交流将获得潜在订单22亿元。特高压直流建设方面，2012年溪洛渡-浙西和哈密-郑州已经开始建设，准东-重庆项目已经获得小路条。2013年国家电网规划建设三条特高压直流线路：宁东-浙江、锡盟-泰州、蒙西-湖北，预计2013年能够开工建设可能性较大的为准东—重庆、宁东—绍兴、锡盟—泰州。根据已经开工的溪洛渡-浙西和哈密-郑州，我们预计以上即将开工的三条线路变压器需求量为117台。按照4700万一台的单价计算，市场容量为54.99亿元，根据公司以往的良好中标情况，预计公司在这三条线路招标中仍会保持40%的市场份额，公司潜在订单约22亿元。

1.3、原材料价格下跌、关键零部件自给将提高毛利率

作为一次设备的传统产品，变压器具有料重工轻的特点。其原材料构成了行业的主要成本，占比高达60%以上。其中取向硅钢和铜是主要原材料，分别占比35%、30%。其次为绝缘材料和板材，分别占比15%、10%。

取向硅钢、铜价格今年以来大幅下跌，利好公司变压器业务。今年以来大宗商品价格持续下跌，其中一季度取向硅钢、铜同比去年分别下跌20%、4.5%。PVC作为塑料的重要材料，国内市场采用电石法的平均价同比下降3.3%，采用乙烯法的平均价同比下降1.9%。对于一次设备企业和元器件起来说，具备料重轻工的特点，部分采取套保，但是大宗商品价格的下跌对公司盈利影响正面，尤其对元器件企业的盈利改善最为明显。

由于绝缘材料的价格相对稳定，因此我们选取取向硅钢、铜和板材作为变量，三者在成本中占比75%。变压器原材料成本每下降5%、10%、15%，将增厚特变电工的毛利率4.2%、8.3%、12.5%，若上升，则会降低特变电工的毛利率。

关键零部件自给预计今年会有突破。在我国特高压建设过程中，关键零部件套管的自给率偏低，国内的主要变压器厂商的特高压套管均采用国外产品，对工程建设(行情 专区)成本和进度都产生了一定影响。因此，向核心零部件上游产业链的衍生，不仅可以保证供应而且可以提高毛利率。目前，公司800KV电压等级以下的套管已经在出口变压器上得到应用，后续公司会争取在国内产品上实现应用。±800KV直流和1000KV交流变压器套管还在研发中，预计今明年会有突破。一旦公司在特高压关键零部件取得突破将对公司构成利好。

1.4、变压器是公司现金牛业务，盈利能力2013年重拾增长

公司变压器业务收入和净利润占比有所下降，但是2013年开始将有所好转。变压器业务收入2011年受最低价中标影响同比下降7%，随着海外业务接单量上升、特高压变压器中标量上升，2012年收入有所恢复，但是变压器收入在总营业收入中占比有所下降。变压器盈利能力则持续下降，2012年净利润达到近5年低点，变压器业务净利润在总净利润中占比从2008年的97%下降到2012年78%，主要是因为最低价的变压器确认收入在2012年上半年，拉低了净利润率。但是2013年开始，500KV以及上变压器占比提高、特高压变压器中标量提升、关键元器件开始自产、且大宗商品价格下降，公司变压器的毛利率将有所回升，盈利将重回增长轨道。

投资建议

基于此变压器结构好转、出口成套盈利强和光伏的弹性，我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.50,0.67,0.87元(原预测为0.47/0.61/0.75元)，参考可比公司估值水平，给予公司2013年23倍PE估值，对应目标价为11.5元，上调至买入评级。（东方证券）