马方业：新股发行体制真正市场化还有很长的路要走

证券日报副总编辑 马方业

新股发行“停摆”七个多月后，证监会近日及时对外发布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》。征求意见稿作为管理层促进中国资本市场健康发展的又一新举措，虽然亮点很多，但还是引起了不少市场各方人士的争议，并认为征求意见稿仍然没有解决问题的根本。

就笔者看来，新股发行体制改革，尤其是股票发行审批制度的改革，是股市一项涉及市场方方面面的根本性基础性的制度改革。引起争议，十分正常。此次征求意见稿不缺亮点，但不可能解决根本性的全局性的问题，亦是十分有道理的说法。毕竟政策要讲连续性，改革要言渐进性。毕其功于一役，既不客观，也不现实。

回望历史，中国股市是在“摸着石头过河”的试验中一路风雨走过来的。股市设立之初，没有诸如证券法、公司法等构成的法律环境，亦没有监管体制及体系。中国证券市场20多年的发展，始终处于市场经济的监管制度与内容和行政化的监管方法矛盾中运行的状态。此次暂停IPO之前中国股市已有7次暂停，就是股票市场在新股发行制度运行方面，上述这对矛盾的一个缩影。因此，新股发行体制完全真正实现市场化还有很长很难的路要走。

如同中国经济改革进入深水区一样，中国股市的改革亦步入深水区和攻坚期。虽然新股发行体制完全市场化还有很长而且艰难的路要走，但IPO制度改革已是开弓没有回头箭。

虽然这次征求意见稿，在厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系方面有所突破，但是还远远不够。新股发行制度的真正市场化，必须的前提就是政府的归政府，市场的归市场，并最终完成由当前的核准制到注册制的替代。只有实施注册制了，市场开放了，市场化的程度自然就是水涨船高。在这个市场环境下，各种利益关系才能更好的理顺，市场的约束机制才能强化，有利于投资者，尤其是中小投资者的市场化的股市涨跌机制才得以培育与完善。反之，IPO发行不能市场化，定价就难以市场化，与之相对应的定价机制也只能是非市场化，一二级市场理性的价格关系无法建立，二者价格的扭曲还会非常严重。结果，暴涨暴跌的政策市仍会我行我素，怪圈循环。

新股发行制度的真正市场化，不仅需要厘清政府与市场的边界，而且还要法制大环境相匹配。可以说，公司IPO实质上体现的是一种公共财产利益关系。既然如此，它就必须在受到法律保护的同时伴生制约力量，必须体现出明确又严厉的刑事处罚规定。在这一方面，美国早已实施的旨在要求上市公司进行会计改革与保护投资者的法案——《萨班斯－奥克斯利法案》值得我们监管层借鉴。

萨班斯法中最要害的是两点，分别是302条款和404条款。前款主要是强调上市公司财务报告的真实性。后款要求在美上市企业要建立内控体系。内控活动的记录不仅要细化到像产品付款时间这样的细节，而且对重大缺陷都要予以披露。该法案核心“严厉”在于，公司首席执行官和首席财务官必须对财报真实性宣誓。一旦不实，有可能将被处以10年或20年监禁的重刑——这和美国持枪抢劫的最高刑罚相同。

中国资本市场经过20多年的发展，市场的运行基础和内外部环境发生了非常大的变化，《证券法》、《公司法》等的修法以及与之相关联的《刑法》的修改，已是十分必要与迫切。因为其中许多不适合资本市场发展需要的法律条文，已成为制约新股发行体制改革的障碍。

总之，新股发行体制真正市场化之路还有不少坎要迈。只要市场化、法制化的改革取向不变，并坚持不懈地努力下去，这一天的来临并不遥远,IPO“堰塞湖”就会自生自灭！（文/证券日报副总编辑 马方业）

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