大摩华鑫：成长股能否强者恒强

反思高成长

从去年年底至今，市场对“高成长”的态度可谓是经历了 180 度的大转弯——从去年的避而远之，到今年的趋之若鹜；从券商策略会必谈金融地产，到如今中期策略必谈看好成长。对于成长股的“强者恒强”，市场似乎能给出无数理由：长期来说是成长股代表了经济未来发展的新趋势，其上升空间巨大；短期而言或许可归结到 IPO 或推迟至 9月以后，市场缺乏供应，而创业板和中小板已经形成赚钱效应。

以上理由听上去都不乏道理，但在持续的情绪推高过后，投资人看成长股，或许已经到了该从“狂欢”转向“冷静”的时点。反思高成长投资，我们认为有三点现象值得深度回味：

首先，近期的成长股投资已显现出从前期的“精挑细选”转向“鸡犬升天”的态势。5月份，上证综指涨幅为 5.63%，沪深 300 涨幅为6.50%，而中小板大涨 14.52%，创业板涨幅更高达 20.65%。创业板和中小板大幅飙涨的背后是上涨标的的大幅扩散。5 月份，创业板上涨个股数量已经占到全市场上涨个股数量的 97%。而且，今年以来创业板中市值最小的 100家企业与市值最大的 50家企业的股价涨幅差异并不显著，从一定程度上反映了创业板中许多个股的股价上涨已经脱离了基本面的有效支撑。

另外，今年 1到 5月，全市场产业资本减持金额甚至已经超越了去年全年的水平。从结构上看，今年创业板和中小板是绝对的减持主战场，5月份两个板块的减持总金额占到全市场减持金额近 80%。

最后，根据截止到 1季度末的数据，公募基金对 TMT、环保等新兴行业无论在超配比例上和重仓股配置比例上都体现出了对高成长股极大的投资热忱。

当然，我们并无将高成长股的投资优势一笔抹煞之意。长远来看，新兴行业中的高成长股中确实能诞生许多符合经济转型大方向的投资机会。那些有真实业绩和可持续成长竞争力支撑的真成长股在一波去伪存真的大浪淘沙后或迎来更稳健的投资业绩增长。

近期，伴随中小板、创业板中众多公司股价迭创新高，大小非减持也趋于频繁，且减持量同时增多，这与 11、12 年年底时大小非屡屡出手增持形成了鲜明对比。作为公司主要股东的大小非对公司真实价值的认知显然会较比外部投资者更加清晰。因此，尽管当前市场情绪依旧热络，但是成长股的业绩风险或已风雨欲来。

上周表现较好的行业有医药、餐饮旅游、纺织服装和汽车。医药近期在医疗器械股的带领下，又开始领涨市场，但当前其高位估值风险或需引起警惕；餐饮旅游的上涨主要系部分个股超跌反弹所致；纺织受益于行业景气度上升和订单增加而上涨；汽车则主要受益于新能源汽车政策补贴的推动。

上周表现较差的行业有传媒、电子元器件、国防军工和家电。传媒和电子元器件从今年以来涨幅显著，其中不乏股价已远脱离基本面的公司，上周回调自在情理之中；国防军工同样面临超调困境；家电受近期销售数据平淡且市场预期黑电将受到超级电视的负面冲击影响而表现不佳。

经济方面，上周六公布的中采联 PMI 数值为 50.8，高于市场预期的 50，环比 4月上升了 0.2。该数据似乎与汇丰 5月 PMI 初值为49.6，创 7个月新低有些矛盾，偏差产生的部分原因或在于两个数据统计样本的不同——汇丰 PMI 数据偏向于小企业，并以出口企业为主；而中采联数据 PMI 则偏向于大中型企业。两个数据的偏离显示了目前大中型企业与小企业的景气程度反向。

长期而言，经济转型期，结构性行情或将持续多年，那些能够提升消费者体验、改善人民生活水平或生存环境（例如环保、新能源）的行业更可能蕴含长远的投资机会。短期而言，投资机会更可能来自于成长股行情调整之际，低 PE 价值股的洼地效应。当前形势下，我们认为在成长和低估值之间做均衡配置是较好的投资策略。

专栏：成长股还能继续上演“强者恒强”吗？

今年以来的市场演绎可谓精彩纷呈，板块热点不断，个股牛股频出。但是，这精彩还不是百花齐放春满园，而更像剃头挑子一头热。毫不夸张地讲，今年上半年的行情称得上是小盘股的春天、成长股的盛宴。其中，创业板是当仁不让的翘楚，今年上半年涨幅达 50%以上，中小板指数涨幅也在 20%以上；声像俱佳的对立面，却是大盘股的“无声音无图像”。在宏观经济复苏乏力、需求疲弱、产能过剩的情况下，煤炭、有色、钢铁等周期板块乏善可陈。另一方面，流动性相对充裕、文化和电子消费的快速增长、环境问题的严峻、新能源的开发以及地缘政治的紧张又使得相关板块个股，尤其是弹性较大的小盘股，很“朦胧”,也很“性感”。

记得今年 2月份,我与同业交流对市场的看法。当时很多人对于成长股行情的持续性心存疑虑，而结果却是随后两个多月成长股一骑绝尘。就连在 3 月份，逢市场大幅调整之际，成长股也未曾受到实质性冲击。于是，市场唏嘘一片——“强者恒强”！时至今日，成长股还能继续上演“强者恒强”吗？市场似乎再次陷入了与 2月份时相同的疑虑和分歧。

我是做量化投资的，每当我在投资中碰到难题，总会第一时间想到去看量化模型对市场的解读是怎样的。在量化投资中，“强者恒强”效应被称为“动量效应”。国内外量化投资界已有许多研究成果表明，动量效应在全球多数市场上都很明显，但中国股市是个例外，至少在月度的投资级别上是这样的。对比动量效应，A股市场上的反转效应更加明显。在过去 10年中，A股市场在绝大多数的月份里都呈现出较强的反转效应。而在过去的两个月里，市场表现出了鲜明的动量效应，这种现象发生的概率其实是比较低的。

今年的行业还有一个特征，就是行业板块效应明显，传媒、电子、军工等行业成份股整体表现都不错。行业板块的“强者恒强”效应又怎样呢？在过去 7年中，行业板块存在着一定的动量效应，这可能因为经济周期、产业周期、库存周期对行业的影响要比对个股的影响更稳定。这种动量效应不是基于行业指数收益率的绝对高低，而更偏重于行业指数收益率的持续稳定，以剔除一些行业（如有色、煤炭等）在短期内由非基本面因素（群体性的交易习惯）导致的暴发性扰动。即使对动量定义进行这些特殊处理，其动量效应也并不很稳定（不如个股的反转效应稳定）。

其实，行业收益的持续性并非仅与价格本身相关，成长性预期延续、估值水平与成长是否匹配、相对其他行业估值溢价是否过大从而可能产生比价效应等等都是重要因素。模型在综合考虑了所有这些因素后，行业配置的准确率会大大提高——在过去 7 年里，多项条件综合构成的模型所配置的行业月度收益率超过落选行业的概率达到了 75%，而若仅考虑动量效应，这一概率只有不到 60%。

从我们模型给出的分析看，当前阶段的市场环境与2月份确有不同。以传媒行业为例，2月份该行业指数已经历了一段时间的稳步上升，市场在那时对传媒行业形成了强劲成长的预期，并且那时该行业估值也不高，因此成为当时模型认定的最有吸引力的行业之一。传媒行业从 2月份到 5月份也确实延续了强劲的上涨。直到 5 月中旬，随着传媒股股价的大幅攀升，传媒行业的成长延续性、估值与成长匹配度、与其他行业的估值溢价等因素已开始对行情的持续性带来严峻考验，就连动量本身的稳定性也在降低，在未来一个月能为组合贡献超额收益的概率已经明显降低至 25%。当然，凡事无绝对，只是捕捉大概率的超额收益才是量化投资的核心逻辑。（本专栏作者：大摩多因子基金、大摩量化配置基金基金经理 张靖）