洪灏：人民币升值对股市其实是一个负面因素

研究报告内容摘要

“当一个国家的资本市场充满了赌性，其资本配置的功能将消失殆尽。凯恩斯与市场共识大相径庭的是，人民币升值不能提振股市：前总理朱镕基于2000年两会后的新闻发布会上曾指中国股市因缺乏监管而「不规范」，更把股市与赌场投机相比。这并不是他首次评撃中国股市。众所周知，朱总理在90 年代经常以人民日报专栏去打压或提振股市。如他于1996 年12 月在专栏里把中国当时的股市与美国1929 年股灾前的股市相比较，A 股市场马上跌停。时至今天，微博上的传言象当年朱总理的人民日报社论一般左右市场。当然，客观性就差远了。

近期中国股市大涨，主要由于微博散布了多项所谓的“利好”消息，包括人民币浮动区间扩大、MSCI 新兴市场指数或将纳入A 股指数，以及RQFII 额度或将进一步增加。人民币国际化的进程毫无疑问将继续，但人民币浮动区间扩大并不一定能提振股市。回想一下，人民币浮动区间在2012 年4 月中扩大至1%，股市却于5 月初见顶回落。人民币近期不断地趋近交易区间的下端，扩大浮动区间将使得这一交易趋势更为显著。在上周末的G20会议中，经济学家们纷纷赞扬了日本的超级量化宽松措施，并认为日本的经济增长能抵销亚太地区其他国家的由于货币战争要承担的负担 – 好一个以增长为借口的「以邻为壑」政策！从过去五年人民币远期合约汇率的变化可见，人民币升值对股市其实是一个负面因素 - 这一点与市场共识大相径庭。

中国资本账户基本开放前，把A 股指数纳入MSCI 新兴市场指数只是黄粱一梦；市场做多的情绪很快将烟消云散：上周五微博上有传言称指A 股指数将被纳入MSCI 新兴市场指数。如是，逾万亿元人民币新资金将流入股市。A 股进而大幅上扬。然而，中国证监会在过去几年里一直与MSCI 就新兴市场指数的构成例行公事地进行常规讨论。除非有关部门能解决跨境资金的自由流动，以及对国际基金的税务负担进行清楚的阐释，否则我们认为A 股指数现在纳入MSCI 新兴市场指数的机会非常渺茫。不过，当传言在微博广受转发后，市场参与者却仍然一厢情愿地做多。

不出所料，我们独有的市场情绪指标飙升，显示股市短期内做多情绪过度亢奋，并将在未来数周遇上阻力。面对大宗商品的大幅抛售，股市仍然负隅顽抗。一季度信贷激增后，流动性不太可能在今年剩下的时间内超预期地大幅增长，估值亦然。与此同时，继中国公布令人失望的GDP 数据后，经济学家纷纷下调增长预期，而后国际货币基金组织（IMF）亦调低今年全球的GDP 增长目标，这一系列的举措都反映了基本面持续疲软。亢奋的情绪意味着股市尚未反映夏季经济将会放缓的可能性，而市场还不能清楚地认识到经济增长和股市表现之间的关系。基于对灾后重建投资的幻想，周末的四川地震或可带来一些板块的短暂反弹，就如之前股市对地震的条件反射一般。但经济疲弱的事实很快将再度困扰市场。

由于缺乏社会保障体系，中国人热衷追求保底收益，并极力避免本金亏损。经历过去数年多次死猫反弹之后，投资者对于股市早已心灰意冷，对制度愈发地不信任，使得流动性不断从股市转移至房地产和信托产品，资本错配不断加剧。诚如凯恩斯在《通论》中指出，「如果投机行为只是偶尔偏离持续投资的正轨，此时投机未必会是祸害。但是，当市场投资决策也演变为投机行为，情况就严重了」。由于缺乏独立和自由的新闻机构，以及有力的执法部门，市场仍将保持「不规范」状态，而部分上市公司则将继续欺骗撒谎。中国股市已经准备好了下一轮俄罗斯转盘的赌局。