棕榈园林股权激励计划之谜

市政业务与地产业务游戏规则不同，市政业务有大量垫款，而且回款比较慢，所以现金流要充裕

对于上市三年的棕榈园林（002431.SZ）来说，2012年无疑是艰难的一年。公司的主营业务地产园林增长陷于停滞状态，着力开拓的市政园林业务发展也远不如预期。

棕榈园林于2013年3月27日发布的年报显示，公司2012年实现营业收入31.93亿元，增长28.05%，远低于2011年的92.79%；实现归属于上市公司股东（扣除非经常性损益）的净利润2.98亿元，同比仅增长6.22%。

在年报显示业绩不佳的同时，近期公司股价也有下滑趋势。从2013年2月8日最高29.00元/股下滑至4月8日最低21.95元/股，而截至4月19日收盘，股价又涨至26.19元/股。

4月15日，棕榈园林发布了一份股票期权激励计划草案，其中规定公司2013年至2016年归属上市公司股东的净利润（扣除非经常性损益）同比增长不低于30%、35%、50%和50%，年复合增长率高达41%。

棕榈园林为什么在此时推出这样一份股权激励计划？是否另有隐情？尽管公司高层对计划的实施信心满满，但随着主营业务重心的偏移以及房地产调控政策的走向，对棕榈园林来说都面临考验。

维稳股价？

2013年 4月15日，棕榈园林公布了股票期权激励计划（草案）：公司拟授予94人股票期权数量980万份，占当前公司股本总额38400万股的2.55%，行权价格为24.54元/股。

其中首次授予的股票期权为884万份，主要行权条件是，以2012年扣除非经常性损益后归属上市公司股东的净利润为基数，2013年至2016年净利润增长率不低于30%、76%、165%和295%，对应于2013年至2016年的同比增长率分别为30%、35%、50%和50%，年复合增长率高达41%。

然而，该股权激励计划推出后，引发市场人士颇多质疑。从时间上来看，这份股权计划推出距离棕榈园林发布2012年年报不到二十天，而年报显示，棕榈园林去年的净利率为10.38%，是近五年来的最低值。自上市以来，棕榈园林的净利率2010年达到峰值13.06%，近两年公司盈利能力呈逐年下滑态势。

理财周报记者联系到棕榈园林董秘杨镜良，询问公司为何选择在此时推出股权激励计划，杨镜良通过邮件回复：“公司推行股权激励的构想从上市当年就有，但我们并没有急于实施。原因是公司的2010年、2011年和2012年连续三年处于业务平台的搭建期间，业务、人员、机构都在快速成长中，2010年和2011年累计新增员工约2000人，约占全部员工总数的7成。我们认为对员工能力、重要性和忠诚度的考察，并不能在较短时间完成；2012年公司员工队伍稳定，同时中层管理及技术骨干人员都经过了两到三年以上的岗位实践检验。因此觉得时机成熟了。”

“另外，公司中长期发展战略也已经制定并实施。到2013年初，公司的中长期战略安排已经确定，业务、人员、机构设立全面到位，公司认为已经适合实施股权激励计划。”

他特别指出：“该计划的推出，主要是基于公司自身发展实际的需要，跟公司2012年的业绩和股价表现没有关联性。”

不过，据广东一位长期跟踪棕榈园林的分析师分析，棕榈园林此次推出股权激励计划，恰恰与棕榈园林的股价关系密切。

他向记者分析道，棕榈园林现在急需要融资，而融资一般都会选择在股价高的时候，一方面可以保证融资顺利进行；另外一方面，要尽可能增发的价格高一点，这样可以在股本摊薄的情况下拿到更多的钱。

“股权激励会涉及一个企业未来三到四年的增长情况，告诉市场公司管理层的预期是怎么样的。因为基本上做股权激励还是希望能把它做成功，所以说它代表了一个公司管理层的预期。”该分析师说道。

“为什么棕榈园林要把明年、后年的激励做到30%、35%，2015年2016年的预期甚至做到50%的增长，这个最终能不能实现，谁都不知道。之所以定50%而不是30%，就是为了把增长预期打高嘛。为什么把增长预期打高，就是为了对股价有用。”上述分析师补充。

或许，棕榈园林此时推出股权激励计划，另有玄机。

记者通过查阅棕榈园林限售股解禁表发现，棕榈股份在2013年6月10日将有8646万股首发原股东限售股解禁，占流通股的比例为47.68%，占总股本的比例为22.52%。4月15日推出的股权激励计划，离上述解禁日期不足两个月，很难说这是一种巧合。

而棕榈园林还有两位股东所持部分股份处于质押状态，稳定股价也显得很有必要。

2012年年报显示，棕榈园林总经理赖国传持有的2879万股股份处于质押状态，占其所持棕榈园林股份的61.60%；棕榈园林董事林从孝持有的2100万股股份处于质押状态，占其所持棕榈园林股份的96.91%。

市政业务成重点，考验现金流

市场上对于棕榈园林此次股权激励计划的另一个质疑是，它将如何实现高达41%的年复合增长率？

年报显示，2012年棕榈园林营业收入和归属于上市公司股东（扣除非经常性损益）的净利润分别仅增长28.05%和 6.22%，双双低于2012年经营计划的预期目标。

如果与前两年相比较，差距更大。2010年这两个数据分别增长95.67%和114.98%，2011年则分别增长92.79%和67.38%。

棕榈园林2012年年报指出，公司2012年营业收入和净利润增长低于预期目标的主要原因是市政业务发展并不理想。

前述广东的分析师也表示：“2012年棕榈园林增速放慢的主要原因是因为它2011年新签了大量的市政园林订单，但2012年的市政项目实施进度没有达到预期，第二是受地产调控的影响，所以地产园林的增速也慢了下来。”

年报显示，2011年3月棕榈园林签署的“聊城九州生态公园投资建设总承包合同”，合同总额2.04亿元，2011年5月签订的聊城徒骇河景观工程投资建设合同，合同总额为17亿元，目前两项合同无任何进展；2012年11月，公司中标潍坊滨海经济开发区中央商务区景观BT工程，合同总额7.76亿元，目前仍未签订施工合同。

尽管2012年市政业务并未达预期，但相关信息显示，未来几年市政业务在棕榈园林主营业务中的地位还将进一步提升。

棕榈园林董事长吴桂昌向记者表示：“我们对城镇化的进程有很大的展望，市政这一块是我们未来的重要工作。”棕榈园林董秘杨镜良也表示：“我们计划在未来3-5年内，市政业务的收入将与地产业务收入持平甚至超过地产业务收入。”

而从某种意义上说，棕榈园林市政业务的发展定位是公司未来业绩增长的关键，进而影响到此次股权激励计划的实施。

在股票期权激励计划（草案）中，棕榈园林表示，业绩考核指标的设定“主要考虑了公司的历史业绩、同行业可比公司业绩、公司业务所处行业的未来发展等几个因素，并结合公司未来的业务发展定位，从制定本次股票期权激励计划有利于上市公司的快速、持续发展角度，合理设置了公司的业绩考核指标。”

棕榈园林董秘杨镜良也信心满满地向理财周报记者表示：“公司2013年~2016年将继续保持收入规模的快速增长，盈利能力也将随着收入结构的优化和成本费用控制能力的提升而有所提升，我们认为本计划业绩指标的设定是可以实现的。”

但是，市政业务与地产业务相比有很大不同。“两种业务的游戏规则不一样，市政业务你要做漂亮，成本控制不是那么重要，所以它毛利要高一点。但是市政业务有大量垫款，而且回款比较慢，这方面一定要作好准备，现金流要充裕。”上海一位建材行业分析师表示。

事实上，发展市政业务对棕榈园林的影响目前已经显现。棕榈股份2012年期末应收账款10.72亿元，较期初增加40.62%；存货21亿元，较期初增加72.78%，应收账款和存货增幅均远高于全年收入28.05%的增幅。在经营活动现金流方面，目前仅为-4.91亿元，较2011年-4.06亿元数值持续恶化。

而在2012年3月21日，棕榈园林还发行了7亿元债券，期限为5年，债券票面利率为7.30%。此次发行公司债券目的是用于补充公司流动资金。

“目前公司账面上货币资金仅为5.15亿元，其中有相当部分是招投标的保证金，实际上是不能用的。”前述上海建材行业分析师指出，“它今年肯定是需要向银行借贷的，公司也很坦诚地说过，今年还要增加几个亿的银行负债。”

棕榈园林董秘向记者表示：“公司目前拥有银行授信贷款和股权融资等多种融资途径。同时，我们也注意到资产证券化业务在资本市场的良好前景，我们已经与一些投行接触，并尝试将一些具备条件的市政项目作为资产证券化项目来筹资，即从项目本身获得融资途径。”

此外，未来房地产调控政策的走向，也给公司业绩增长带来不确定性，进而影响股权激励的实施。

棕榈园林2012年业绩增长不如预期的一个重要原因就是受房地产调控影响。2013年2月20日，国务院常务会议确定的五项加强房地产市场调控的政策措施，即国五条；之后各地陆续出台了实施细则。这对与地产市场紧密结合的园林行业也产生重大影响。

而且，未来不排除会出台进一步的房地产调控措施，棕榈园林是否能实现预期目标，仍存在不确定性。