[S]青啤整合三得利预计年中完成

　　中信建投

　　啤酒产业是具有规模经济的产业，规模化和集团化是啤酒产业发展的必然趋势，资本并购、品牌变迁是必由之路。2001年以来，国内啤酒市场发生了超过80次的兼并收购，集中度得以提高，CR4（行业前四，青岛、华润、燕京、百威）销量占比从25%提升至接近62.6%（考虑华润收购了金威），而同期行业营业利润率从2.7%上升至6.6%。

　　去年青岛啤酒股份有限公司（青岛啤酒，600600）销量达到790万千升，同比增长10.5%，其市场占有率也上升1个百分点。而一些地域性啤酒企业去年不同程度都出现了销量的负增长，燕京啤酒在内蒙古、福建等地区遭到打击，销量下滑1.9个百分点。

　　统计显示，过去五年青岛啤酒吨酒收入提升，年均复合增长为3.65%，从2007年的2679元/吨提高至3205元/吨，虽保持持续增长，但不及行业增速水平。啤酒行业吨酒收入过去5年复合增长接近6%，远高于青岛啤酒。

　　青岛啤酒未来的增长主要通过两种方式：1.提升规模效应，成熟市场费用率将会逐渐下降，提升区域市场的利润率；2.调整产品结构，利用主品牌占比提升来提高公司的整体盈利能力。国内中高端市场的占比较小，仅为30% ，而其他70%为中低端市场，如一味强调发展主品牌，市场的占有率无法快速提升，因此公司必须要把握好“市场和利润”的均衡，在博弈中处理好两方面的问题。

　　按照公司“2014年实现销量1000万千升”计划，假设2013-2014年销量增速为12.7%、12.4%，结合对成本的判断，我们预测2013-2015年EPS分别为1.5元、1.75元和2元。相比过去五年，目前30倍市盈率以下的青岛啤酒处于历史较低水平。通过与国内外啤酒企业比较收入、EPS增长率及估值水平，我们认为给予2013年30倍市盈率较为合理，目标价为45元。

　　啤酒业并购或继续

　　我们对比了2012年酒类各子行业的盈利能力指标，啤酒行业毛利率水平为28.6%，仅次于白酒，但营销费用投入较大，导致营业利润率仅为6.5%，远低于其他酒类行业。而过去十年，虽然成本上涨导致毛利率下降，但啤酒行业营业利润率由3.4%提高至6.6%，接近1倍，随着规模化不断扩大,这个趋势未来还将延续。

　　相比美日，国内啤酒的行业集中度依旧不高，美国是在1980年代行业集中度超过70%后，利润率才快速提升。此外，即使华润的产销量位于行业第一，但在市场份额仅为23.3%，并没有取得绝对优势（而百威在美国市场份额超过50%），在市场上并不具备很强的议价能力。

　　因此，短期内行业内几大企业还将以扩大规模为导向，挤压中小企业。这个过程中，企业提价多是因为成本推动，因此利润率的提升主要依赖强势市场费用的有效压缩，因此利润率提升是个缓慢的过程。

　　今年将加速提升市场份额

　　青岛啤酒早在2001年前就提出“做强做大”战略，主要措施是利用提高主品牌占比的方法，达到产品升级变相实现利润率的提升，而不是价格的绝对提升。但由于华润雪花在市场上的大肆扩张，不计成本地争夺份额，逼迫青岛啤酒调整经营战略，2011年再次重视销售量和市场占比，积极通过自建和收购手段推动中低端产品销售量提高。2012年新董事长孙明波上任，未来也将继续完善销售网络和渠道的建设，强化市场占有率，不断巩固和扩大基地市场和战略市场。

　　去年青岛啤酒实现啤酒销售790万吨（新增75万吨），同比增长10.5%，远高于行业3.06%。其中主品牌“青岛啤酒”也实现销量429万千升，同比增长7.34%，高端品纯生、易拉罐等也完成了155万千升销售，同比增长17%。

　　而第二品牌山水、崂山、汉斯、银麦等更是增速迅猛，实现了近年来最快增长，同比达到15.8%，成为迅速提升市场份额的主要力量，青岛啤酒市占率从14.7%提高到16.1%。这是青岛啤酒转变市场策略的第一年，其第二品牌在局部市场表现出较强的进攻性。

　　2012年公司产能扩张迅猛，广东、江西和河南等地新建20万吨以上项目。同时，公司与三得利啤酒达成合作，整合上海和江苏区域的啤酒生产和销售资产，预计年中将全部完成，2013年下半年将有望贡献业绩。公司目标是2014年完成销量1000万千升，届时市场份额将达到20%，目前进展来看，今后两年公司将继续加速市场份额的攫取，以“大客户+微观运营”等模式不断强化市场覆盖率，提高对终端的掌控力。

　　中低端产品有提价压力

　　由于啤酒是大众消费品，特别是中低端产品（售价2-4元/瓶）的价格敏感度很高，其吨酒价格仅为2000元。这类产品消费者对其品牌的意识不强，价格弹性大，因此啤酒企业一般不会主动提价，但如果成本上涨侵蚀过多毛利，被动提价将成为行业普遍行为。由于过去两年原材料、人工的大幅上涨，行业的营业利润率下降，因此我们判断今年在原材料没有出现大幅回落的背景下，对中低端产品进行变相提价将成为企业抗成本压力的手段。

　　青岛啤酒的吨酒单价并不低，远远高于华润雪花，但成本较高，导致毛利率水平不及一些二线企业，公司短期可通过提升产品结构以及提价来提高毛利率，长期则需要提升运营效率。

　　我们发现价格敏感系数大于成本，因此提价对于吨酒盈利的提升更具有效性。根据我们对未来成本的判断以及考虑提价和产品升级带来的吨酒收入增长，预测2013-2014年公司毛利率为41.1%、41.3%。