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马丁·沃尔夫:日本货币政策仍不到位

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日本央行(BOJ)新任行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)发起了一场货币政策革命。他为20年的谨慎姿态(在此期间日本央行宣称自己无力结束通缩)画上句号。安倍晋三(Shinzo Abe)首相在两年内实现2%通胀的目标雄心勃勃,现在黑田东彦拿出一套大胆的政策来达到这一目标。问题是这一政策能否奏效?我的回答是:就其本身而言,不能。日本政府必须辅之以彻底的改革。

4月4日,日本央行宣布采取“量化和质化货币宽松”政策。日本央行承诺将货币基础扩大一倍,并将其购买的日本国债(JGB)平均到期期限延长一倍以上。货币基础每年将增加60万亿到70万亿日元(6060亿到7070亿美元,相当于国内生产总值的13%到15%),日本央行所持的日本国债平均到期期限将从3年延长至7年。此外,日本央行还表示,“只要有必要,就将继续实施量化和质化货币宽松”。

这不是“直升机撒钱”,因为其意图是在经济复苏的时候逆转货币扩张。这也不是像瑞士央行(Swiss National Bank)那样直接购买海外资产。用Fulcrum资产管理公司董事长加文•戴维斯(Gavyn Davies)的话来说,这是“大剂量操纵内部资产负债表的操作”,旨在鼓励金融行业从日本国债转向其它资产,提高实际资产的价格。然而,较低的汇率肯定是希望的结果。

那么它为什么可能奏效呢?答案就是日本遭遇着私营部门结构性储蓄过剩。公司持有的现金过多。宣布的政策或许会通过两种方式结合作用,至少暂时改变这种局面。第一,降低实际汇率可通过更大的经常项目盈余,增加日本输出过度储蓄的能力。第二,通过将实际利率变为负值,并增加实际财富,该政策有望增加投资,降低储蓄。

然而,这最多也只能短期奏效。在最糟糕的情况下,它可能会危险地破坏通胀预期的稳定,以至于推动日本从通缩几乎一下子变成超高通胀。因此,日本人可能认为,政府的目的就是通过降低他们(必须承认确实是不可持续的)储蓄的实际价值,无情地让他们承受损失。如果这让他们恐慌到大规模逃离日元的程度,政策制定者将无从应对,因为他们通过提高利率来应对,就会给公共财政带来灾难。他们甚至可能不得不采取外汇管制。

那么,应该如何做才能让货币政策的转变奏效呢?答案就是意识到基础层面的障碍是结构性的:它体现在目前功能失调的公司部门。


Smithers & Co公司的安德鲁•史密瑟斯(Andrew Smithers)和朗伯德街研究所(Lombard Street Research)的查尔斯•杜马斯(Charles Dumas)最近也表达了同样的观点。日本的私人储蓄(几乎全部由公司部门产生)相对于可信的投资机会简直太高了。因此,2011年日本企业贬值总量和留存利润高达GDP的29.5%,美国的这一比例只有16%,且不提美国也在对付企业财务盈余问题。

日本的经济体系就是一个产生高额私人储蓄的机器。作为一个人口结构欠佳的成熟经济体,日本不能以具有成效的方式利用这些储蓄。杜马斯指出,过去10年,美国固定商业投资总额平均占GDP的10.5%,低于日本的13.7%。然而,美国经济增长远远超越了日本。日本公司一直以来投资过多,而不是过少。不难想象,通过提高投资率来吸收更多公司过剩储蓄,只会增加浪费。

短期来看,负的实际利率可能会略微提高投资,因为储蓄的收入更低。然而,从中长期来看,日本企业投资应当降低。因为家庭储蓄较低,其借贷的意愿也较低,因而能够吸收公司部门巨额过剩储蓄的就只剩下另外两个方面:外国人和政府。

实际上,日本政府在过去20年承担了主要工作。这就是为什么财政赤字数额巨大,公共部门负债也一直处于上涨趋势。与此同时,外部盈余已经大幅减小,这是因为贸易条件的恶化和出口量的糟糕表现。在这方面,日元贬值也应该有点帮助,但作用不大。要吸收公司部门过剩储蓄、并产生降低公共部门债务比率所需的财政盈余,经常项目盈余至少应达到GDP的10%。作为一个依然相当封闭的经济体,日本无法创造出这么大的盈余。即使它可以,其他地区也肯定无法吸收。

因此,日本迫切需要结构性改革,但不是任何结构性改革。它需要能够降低公司过度储蓄、提升经济增长趋势线的改革。这种结合应该是可能的,因为日本的人均GDP(基于购买力平价)已跌至美国的76%,每小时GDP只是美国的71%。政策选择包括:大幅降低折旧免税额;对留存利润开征惩罚性税收,或许将此举与加大投资的激励措施相结合;改革公司治理,赋予股东更大权力。其目标就是使得公司摆脱助长低效率的现金流缓冲。目前最糟糕的增税计划就是上调消费税,因为日本消费太少。应该向公司储蓄征税。

这些改革将是真正大刀阔斧式的,安倍有没有可能朝这个方向努力?没有。但如果没有这种改革,日本央行的新政策充其量也只是权宜之计,在最糟糕的情况下还可能引发通胀灾难。与此同时,中国需要注意了,日本的现状就是一个经济体向投资倾斜、抑制消费的最终结果。对于追赶富国来说,这是一个很好的战略。但当快速增长结束的时候,它会留下很多头疼的问题。

马丁·沃尔夫(Martin Wolf) 是英国《金融时报》副主编及首席经济评论员。为嘉奖他对财经新闻作出的杰出贡献,沃尔夫于2000年荣获大英帝国勋爵位勋章(CBE)。他是牛津大学纳菲尔德学院客座研究员,并被授予剑桥大学圣体学院和牛津经济政策研究院(Oxonia)院士,同时也是诺丁汉大学特约教授。自1999年和2006年以来,他分别担任达沃斯(Davos)每年一度“世界经济论坛”的特邀评委成员和国际传媒委员会的成员。2006年7月他荣获诺丁汉大学文学博士;在同年12月他又荣获伦敦政治经济学院科学(经济)博士荣誉教授的称号。

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