宜华木业加蓬林地项目超预期

该林地资源价值或逾30亿元

料可提升公司价值40%以上

广东省宜华木业股份有限公司（宜华木业，600978）委托国家林业局调查规划设计院对华嘉及相关公司（收购对象）[编注：2012年6月4日宜华木业通过了《关于公司收购境外股权的议案》，同意公司与中国林业集团公司、自然人杨建雄、自然人蔡加国、自然人吴荔清、中林中金森林开发有限公司签订《股权转让合同》，以人民币2.4亿元收购其直接或间接所总共持有的在加蓬登记并设立的企业：华嘉木业股份公司75%的股权、森林开发出口公司100%的股权、木材出口贸易公司100%的股权、常氏采伐工业公司100％的股权、加蓬森林工业出口公司87.25％的股权、热带林产品公司75.1％的股权（以上6家公司统称华嘉公司及相关公司）。]拥有的林地中的32.12万公顷林地进行了可采林木资源调查，并出具了调查报告。

报告显示，宜华木业收购对象在加蓬拥有的32.12万公顷林地中，可采林木资源总材积达到2294.41万立方米，远高于国内任何一家林业公司。

从树种上看，高价值树种材积量达到480.42万立方米（占比20.9%），具有开发潜力树种材积达到890.0万立方米（占比38.8%），普通树种材积达923.96万立方米（占比40.3%）。高价值树种材积量超出我们此前的预期。

其中，高价值树种以奥古曼、非洲红檀、非洲紫檀、非洲柚木等名贵树种为主，适合制作高档家具、木地板、乐器等，不论未来公司采伐后出售或者自用，都将大幅增强其盈利能力以及产业链一体化竞争力。

虽然目前加蓬项目相关手续仍在办理之中，但是我们认为顺利完成的可能性很大，而公司此次公告的林地资源调查报告使加蓬项目更加清晰，进一步降低了市场的疑虑。因此，我们对公司顺利完成加蓬林地项目相关收购登记手续持乐观态度，若顺利完成，公司受益明显。

基于公司自2012年6月份以来的加蓬林地项目所作的各项工作，我们对加蓬林地项目的顺利通过持乐观态度，综合上文对加蓬项目价值的测算，若项目顺利实施将增长公司价值40%以上。

我们预计公司2012年、2013年、2014年公司EPS分别为0.27元、0.37元、0.48元，继续给予公司“增持”评级。

公司市值有45%增长空间

虽然宜华木业公告了国家林业局调查规划设计院对加蓬项目中的两个地块进行了评估，但是评估面积仅占公司加蓬项目的1/3左右，并不全面，并且公司产能有限不可能采伐全部林地资源，笼统估算并不准确，因此我们将自行测算加蓬项目的价值。

根据公司20万立方米木材的设计产能，目前加蓬项目2294万立方米木材蓄积存量可供公砍伐100年。但是由于加蓬林业采伐许可证一般期限在25年左右，到期再续签（国内约为30年），因此保守起见，我们仅对公司25年的砍伐期进行估值，我们假设公司首先砍伐高价值树种。

我们基于以下假设，简单预测公司加蓬林地项目产生的自由现金流，从而计算项目价值：1.公司加蓬林地项目总投资6亿元，用于采伐设备、木材加工设备、林区道路建设等投资建设，综合折旧期为15年。其中，3亿元用于项目T1年投入，剩余3亿元用于项目T2年投入。2.项目一期产能7万立方米，并在第二年和第三年随投资增加而新增产能至20万立方米。3.由于加蓬林地树种相比国内更加珍贵，价格高，加上公司养林、育林义务相对小，因此加蓬项目的盈利情况比国内林业公司更好。参考国内林业公司的经营状况，假设在项目达产情况下毛利率70%，三大费用率17%，营运费用率10%。4.假设项目在第11年进入永续增长期，永续增长率1.5%。5.假设项目保持负债率30%。6.假设项目的权益要求收益率13%，负债要求收益率7%。

结果显示，公司加蓬林地项目价值约为30.7亿元。

此外，我们选用“市值/林地积蓄量”这一指标来测算公司加蓬项目的价值，我们选取福建金森作为可比对象，经过测算，如果仅考虑25年的砍伐期，以高价值树种为主要砍伐对象，则项目价值在27.9亿元以上，若考虑全部木材蓄积量，则项目价值在133亿元以上。由于加蓬项目的树种资源相对福建金森好，因此加蓬项目的实际价值应该比上述测算值高。

另外，结合近年来国内外几次林地收购与出售案例，结果显示在最保守情况下加蓬林地价值在24亿元以上。

综合以上估值结果，我们认为加蓬林地项目价值约为30亿元以上，由于目前资料有限，我们在估值中假定加蓬林地树种与国内林业公司林地可比，但事实上前者的树种价值更高、更稀缺，并且我们仅考虑25年的砍伐期，所以以上的测算结果属于保守情景，加蓬林地价值弹性很大。

另一方面，我们认为目前公司估值并未充分反映加蓬林地项目对公司未来业绩的贡献，如果不考虑加蓬林地项目，我们预测公司家具业务2013年、2014年贡献EPS分别为0.32元、0.38元，增长率为21.9%。目前股价对应2013年家居业务市盈率仅为17倍，处于国内家具行业平均水平，即市场并未对公司的加蓬林地项目进行充分定价。因此，如果加蓬林地项目最终能够顺利通过并实施，保守估计将增加公司价值30亿元，对应公司最新市值约有45%增长空间。

转型品牌家具商

本次收购加蓬林地项目即是公司向上游延伸的重要一步。国内家具行业大多数企业仅拥有产业链中游生产制造环节，他们对上游原材料资源环节和下游渠道环节均掌握不足，仅为单纯的制造型企业。公司正由生产型家具企业转型为品牌家具制造商，向上下两端拓展就成为未来发展战略的重点。

公司近年来对上游林木资源的掌控日益重视，之前已在广东梅州大埔、江西遂川、黑龙江伊春、南美洲苏里南、俄罗斯均建立了原材料供应基地，2012年6月又在非洲加蓬建立公司历史上最好的一块木材基地，这将极大提高公司林木自给率和木材供应品质，除了降低生产成本以及可能在短期内获取木材贸易受益之外，更为公司转型提供资源保障。

从林地品质上来看，加蓬林地树种价值最高，远高于公司其他林地资源，不仅可以进行木材贸易获利，更可为公司向高档家具进军提供资源上的保障，如果年采伐量能达到10万立方或以上，就将对公司业绩产生重大影响。

宜华木业外销以自由品牌为依托，这在国内的家具出口企业中较为少见。公司先后在35个国家商标注册成功，其中对美出口占其绝大部分，在美国各州的经销网点超过2000个。

公司在美国加州设立注册资本为4000万美元的全资子公司“宜华木业（美国）有限公司”（该公司为国内在该地区注册资本最大企业），进一步增强客户黏性并加速公司家具产品在美国的渗透。2012年公司又在东部HIGH POINT（位于北卡罗来纳，是专门以家具展栏为主要商业活动的城市）建造4万平方英尺的展示厅，开始拓展相对空白的美国东海岸市场，在此之前公司主要份额集中在美国西海岸，根据相关资料显示，美国东部市场要大于西部市场，公司未来东海岸业务将成为出口新的增长点。

宜华木业内销以“直营店+经销商”模式为主，并辅以工程业务销售，全力推进国内品牌渠道建设。其中，直营渠道除承担销售功能之外，还承担展示、招商与配送仓储中心的职能。

公司目前已拥有直营店10家，未来规划再在国内一二线城市开设6家左右。加盟店240余家（60%为地板销售），未来计划将数量扩展至400家左右。目前公司的国内渠道主要处于发展初期，需要消耗大量的前期费用，特别是直营店，绝大多数处于亏损的状态。

为了使国内渠道能有效创造利润，公司开始积极拓展工程业务，并已经取得成效，与相关知名地产商合作有序开展，我们预计2013年该项业务增长较快，能有效扭转内销不利的颓势。目前国内精装修房比例较低，工程业务未来市场空间较大，我们预计随着公司品牌影响力逐步增强，公司工程业务有望持续稳定增长。

录入编辑：王卉