大商股份避免易主的最好方式是取得其他股东支持或与之联手。而这一点，恰恰是大商的软肋
离大商股份复牌还有不到一周时间。届时，这家根植于东北的老牌商贸巨头，如何应对产业资本茂业系的偷袭举牌，将揭晓答案。
由于各自利益难以妥协，大商股份大股东背后的公司管理层、二股东大连国资以及持股比例举足轻重的基金机构，三者本来就一直处在复杂的博弈中，而擅长经营百货业的茂业系的介入，更使得股权分散的大商股份疑云密布。
蛇吞象迷局
距离茂业系举牌大商股份，已过去43天。
2013年2月8日大商股份发公告称，接到茂业商厦通知，截至2月7日累计持有大商股份1468.59万股，占总股本的5%，达到举牌线。
2月8日适逢春节前的最后一天，茂业系对这一时点的把握，显然经过了刻意的安排。其实，茂业系早在去年下半年就盯上了大商股份，在低位增持了不低于4.5%的股权。
“去年茂业的举动很奇怪。”熟悉大商股份的私募人士向理财周报记者指出，“其实后面可以在低价位增持，它却没有买入。”
茂业系必然有它的顾虑。
记者统计发现，茂业系此前挑战的都是旗鼓相当的对手。2005年上半年入主成商集团时，双方的业绩相仿，各为14.05亿元、12.56亿元。2008年10-11月举牌渤海物流、商业城、深国商时，茂业的年收入为14.93亿，远高于深国商的2700万营收，但与渤海物流、商业的城1.76亿、17.52亿营收相近。
如今，茂业系要举牌销售规模远在它10倍之上的大商股份，无异于“蛇吞象”。记者接触到的券商人士也表示，“茂业想夺得大商的控制权，以大商股份董事长牛钢的性格，这个硬骨头不好啃。”
但是，这并不代表大商股份没有压力。应对方案拖到在节后才敲定——2月19日起停牌，历时37天筹划重大资产重组事宜，并于3月28日复牌。
“这个重组肯定跟如何应付茂业的这种并购和较量直接相关。”前述私募表示感慨，“去年大商还没把茂业进入放在心上，现在知道问题严重了。”
如今重组事宜已进展了32天。大商股份最终能否顺利“救火”，将在一周内揭晓答案。
“国资、基金关系修补”
茂业系的突然介入，使得股权分散（单一股东持股不超过9%）的大商股份陡增了诸多变数。
换言之，茂业系要在持股5%的基础上继续增持成为第一大股东并不困难。而大商股份现任股东要避免易主最直接的举措就是，取得其他股东支持或与之联手。
而这一点，恰恰是大商股份的软肋。
首先，大商股份管理层与地方国资的关系非常微妙。此前媒体曾报道，大商股份董事长牛钢甚至在公开场合表示过对国资方面的一些不满。国资方面在具体经营业务上过于严苛的行政审批使得公司管理层颇有怨言，认为这严重影响了公司的经营效率。
2011年，大商股份由国资控股的情形发生了变化。代表大连国资的原第一大股东国商公司将持股比例从8.81%减至8.54%，而原第二大股东大商国际，即大商股份管理层控制企业大商集团的全资子公司，上升为第一大股东，持股8.80%。
换言之，大商股份从国资背景变为了民营企业。
前述私募一针见血地指出，“因为历史上的原因，管理层跟国资的关系实际上是不融洽的，万一国资要支持茂业的话，那他们就麻烦了。不排除它趁停牌期间，在跟国资和基金那边沟通。”
除了国资，持股比例举足轻重的基金机构是否会倒向茂业系，也是大商股份要忧虑的问题。
“因为业绩释放的问题，历史上以牛钢为首管理层跟投资者的关系实际上一直都不是很融洽的，应该借这个机会跟二级市场的股东重新来沟通原来不太好关系。这可能需要牛钢有明确的承诺。”前述私募认为。
机构对大商股份的青睐有所减弱。Wind数据显示，2011末，机构合计持有大商股份51.44%的股权，这一数据到了2012年在逐季大幅下滑：二季度末48.25%；三季度末33.04%，四季度末26.95%。
就基金公司而言，二季度末有11家重仓大商股份；三季度末17家，四季度末仅剩12家。
对于大商股份的态度，国内某基金公司人士向记者透露，“有的机构可能还在赌它的管理层题材。我们在内部给出的评级是中性偏负面的，它的盈利情况不是特别好。”
利润操纵疑云
对于大商股份正在积极筹措的重组，前述私募猜测，“可能是把大商集团剩下的资产都注入到上市公司里面，然后把市值做大，增加茂业并购的难度。”
而更多投资人士还是把目光聚焦在基本面上，即大商股份是否还有盈利释放的潜力。经营良好，但盈利乏善可陈，这是大商股份矛盾的两面，因此也遭到隐藏利润的质疑。曾有业内人士撰文指出，大商股份通过广告费用、当期不能确认的所得税费用等项目调减利润。
“这家公司，利润呢，近几年都一直不是太正常，跟商业零售行业的平均水平一直都偏离比较大。”有券商分析师向记者抱怨，“你去看看它历史上的营业收入、净利润、每股收益，就知道这家公司有多难预测了。”
Wind数据显示，近年来大商股份披露的盈利数据，几乎都远远低于研究员的预测。
例如，2009年，券商对大商股份给出的净利润预测在-2491万至400万区间，而大商股份实际披露却亏损1.16亿；
2010年，券商预测大商股份将实现1.7-2.07亿利润，而实际披露却只有1.22亿；
同样地，2011年，券商预测大商股将盈利3.24-4.11亿元，而年报披露数据仅有2.74亿元。对应于356亿元的销售额，其净利率仅有0.9%，在业内被戏称为“利润海绵”。
相比之下，利润在2012年有所释放。券商预测的盈利数据在4.55-10.20亿，而业绩预告披露该年度实现净利润9.86亿元，在行业不景气的情况下预增260%。
“几年前就觉得看不懂了。”上海某券商人士表示已不再研究大商股份。“以为它会放业绩的时候，突然给你搞个亏损；没有预测到它好的时候，业绩又放出来了。可能跟管理层的博弈相关。”
本文来源：理财周报
作者：吴爱粧
责任编辑：
王晓易_NE0011
