存量铁道债信用资质不会变差

3月10日国务院机构改革方案公布，明确铁道部两会后撤销，政府职能并入交通部并成立国家铁路局，新组建中国铁路总公司承担企业职能。改革后，铁路主要分为交通部、交通部下属的铁路局和中国铁路总公司三个系统，其中：1.交通部统筹综合交通运输体系的规划，体现政府的政策制定功能；2.交通部下属的铁路局负责安全和质量的监督并拟定技术标准，体现出政府的监督监管功能和标准制定功能；3.中国铁路总公司承担全部企业职能，包括运输、建设、筹融资等功能。

目前为止，各类铁道债券（包括企业债、中票、短融等）发行主体都是中华人民共和国铁道部，机构改革后该主体撤销，必然会影响到相关债券的资质和定价（编注：中编办副主任王峰昨日在全国“两会”新闻中心举行的记者会上表示，铁道部现有债务将由铁道公司通过投融资改革以及国家支持来解决。）。

对于目前存量的铁道债而言，我们认为资质不会变差，各项已存在的优惠政策也会延续。甚至不排除为了维护投资者权益，可能会有相对更好一些的保障措施出现。

但目前看，存量铁道债因重组改革而直接定位为国债或政策银行债资质的可能性并不大，减税优惠也不太可能变为全免优惠。

对于重组后新发行的铁道债而言，我们认为主体变更成中国铁路总公司的可能性较大，但相关配套增信和优惠政策还需逐步确认，目前对定价的影响言之尚早。

不过投资者对存量“老债”稀缺性的预期会增强，从而带来老债短期内一定的交易性机会。甚至比较激进的投资者会预期老债的资质和享受到的优惠政策会更加有力，从而收益率应显著向国债或政策银行债靠拢。实际上日前剩余期限9.4年的铁道债已经出现了4.68%的成交，比上周消息宣布前下降了约10bp，我们认为主要就是由上述预期推动的需求好转引发的。

发行主体变更

此次改革后，由于铁道部被撤销，铁道债发行主体可能变更成交通部（或其下属铁路局）或铁路总公司。如果主体变更为交通部，那么对于铁道债的主体资质应不会产生负面影响。

但如果主体变更为自负盈亏的铁路总公司，政府支持就不像原铁道部那么直接。而且从铁道部历史的盈利和现金流情况看，新的铁路总公司在自身现金流产生能力方面，应该要弱于目前的很多超AAA企业（如中石油等）。

虽然未来铁路运价有望在市场化过程中逐步提高，而且铁道部现任部长盛光祖也提到铁道部公益性负债将由政府承担或由政府根据运输补贴机制转移支付，说明新的发债主体可能通过债务剥离达到短期内降低债务负担的目的。但同时盛光祖也提到，铁路投资不会因此缩减，铁路发展“十二五”规划也不会调整，说明未来铁路总公司的投资压力还是很重。

我们认为即使铁路总公司甩掉目前部分甚至全部的债务包袱“轻装上阵”，在很长一段时间内，其自身现金流恐怕还是很难覆盖其投资支出，从而不可避免会导致其债务负担以较快速度提升。虽然新的铁路总公司未来获得AAA评级没有悬念，甚至会继续拥有超AAA资质，但在不考虑政府直接支持的情况下，自身偿债实力在超AAA群体中还是偏弱的，投资者对其信用资质的判断在超AAA企业中也会偏差一些，从而可能会要求更高的风险溢价。

银行对铁道债风险权重将变化

在2013年以前，多数银行对于铁道债采用50%的风险权重，低于一般债权的100%，根据的是原资本充足率管理办法中“中央政府投资的公用企业债权的风险权重为50%”的规定。根据2013年1月1日起开始实施的新资本充足率管理办法，中央投资公用事业债权50%的风险权重优惠被取消，但“商业银行对国内公共部门实体债权的风险权重为20%”。其中公共部门实体包括：“除财政部和中国人民银行以外，其他收入主要源于中央财政的公共部门。”

这说明从银行债务人主体的角度考虑，如果铁道债以铁路总公司的名义发行，可能要适用更高的100%的风险权重，但如果以交通部的名义发行，则有可能适用20%的优惠风险权重。

另外，国家发改委2011年10月12日发送给铁道部办公厅《明确中国铁路建设债券政府支持性质的复函》指出，“一、经国务院批准，你部发行的中国铁路建设债券为政府支持债券。二、你部发行募集时，可向投资人明确中国铁路建设债券为政府支持债券。”

根据该文，铁道部发行的企业债券全部具有政府支持债券的性质（中票等其他品种不在其列）。根据我们了解，由于新旧资本充足率管理办法中都规定银行“对国内中央政府的债权”适用0风险权重，部分银行可能已经将该文作为铁道企业债可适用较低风险权重（例如零权重）的依据。未来新发行的铁道债是否还具有政府支持债券的性质，还有待发改委再次明确。由于银行对信用债的定价要考虑对资本消耗的覆盖，未来铁道债发行主体变化后，银监会和商业银行对其风险权重的认定将直接影响银行对其需求及信用利差的要求。

此外，银行对铁道部的授信集中度方面，近两年，银行对铁道债的需求明显变弱，其中一个重要原因就是五大行对铁道部的单一客户贷款比例已经接近甚至超过15%，导致超标银行对铁道部提供贷款或购买其债券已经面临上限约束。铁道部改革后，银监会如何认定新发行主体的债务集中度问题仍待观察。如果新主体债务仍计算在铁道全口径内，那么该集中度问题将仍然是银行对铁道债需求的一个障碍。如果经过公益性债务和经营性债务的拆分，新债务可以另行计算集中度额度，则有可能改善银行对其债券的需求。

税收优惠有待明确

2011年以前，铁道债与一般的信用债一样，是不享受所得税减免优惠的。财政部网站2011年10月10日发布《关于铁路建设债券利息收入企业所得税政策的通知》，称经国务院批准，对企业持有2011-2013年发行的中国铁路建设债券取得的利息收入，减半征收企业所得税。并且定义了享受优惠的中国铁路建设债券是指经国家发展改革委核准、以铁道部为发行和偿还主体的债券，也就是企业债，中票等其他品种不包含在内。

目前2011年和2012年发行的铁道企业债都是享受税收减半优惠的，因此收益率也明显比中石油等超AAA企业发行的可比品种低一些。但上述税收减免优惠明确是针对以铁道部为发行和偿还主体的债券，铁道部撤销后，新主体发行的债券是否还能享受该优惠政策也有待财政部的重新明确。