草根调查大量在售产品濒临过期
“靠终端拉动未来不会有那么高的增长了。”深圳某券商人士提醒理财周报记者，“我们甚至无法确定，目前的业绩是否足够真实。”
渠道为王。
汤臣倍健(300146.SZ)用了5年时间，从2007年末的3512个终端，做到了2012年的3-3.2万个。
理财周报记者在对经销商、零售终端进行为期一周的调研中发现，连锁药店、商业超市在售的汤臣倍健产品，超过60%生产于2011年。
2013年2月20日晚，记者在立丰医药连锁店、汤臣倍健商超直营店以及屈臣氏专柜，均看到了2-3个月内濒临过期的在架商品。导购似乎已觉平常，笑称，“你换一瓶就好了。”
2012年，汤臣倍健的高增长慢了下来。
汤臣倍健方面回应记者，“我们是现货现销，没有压货的压力。产品有卖得快的，有卖得慢的，接近保质期在架在业内也是正常现象，而且应该是个例。”
快速奔跑的汤臣倍健，在复制终端、加投广告之外，似乎还需要思考，护城河在哪里，明天的成长性和持续性在哪里。
5年扩张9倍：终端从3512到3万
2010年12月15日，汤臣倍健顶着“A股唯一保健品上市公司”的光环，发行价110元/股、发行市盈率115倍，成为创业板首只破双“百”股票。
风光背后是“渠道为王”的激进扩张之路。
汤臣倍健与区域经销商合作，通过它们发展大量代理商来迅速撬开市场提高销量，但多数并非专有渠道。而全球保健品龙头GNC(健安喜)、NBTY(自然之宝)等公司，则以自营或特许经营的方式设立店面，扩张速度无法与汤臣倍健相比，但其每开一家店都注重提升消费者购物体验。
早在2008年GNC(健安喜)已经在美国拥有超过5000家连锁店，特许加盟店更是拓展到全球48个国家；NBTY旗下的VitaminWorld在美国也拥有直营连锁店400余家。而汤臣倍健按规划要到2013年才能完成1163家直营店和联营店的布局。它最大的视野，集中在国内40万个连锁药店以及4-5万个商店超市身上。
上市前三年，汤臣倍健已致力于外延式扩张，其渠道90%以上都是药店和商超。2007年拥有药店等销售网点3512个，2008年5518个，2009年7300个。
上市后，这一终端复制的速度更为惊人。
2010年年末，汤臣倍健在全国拥有280多家经销商；销售终端新增5700多个，达到1.3万多家，包括全国百强连锁药店83家、全国百强商业超市数目达到11家。
2011年末，经销商队伍壮大到330家；终端新增8000多个到2.1万多个，其中百强连锁药店增长到85家，百强商超13家，提前完成了2012年2万个零售终端的渠道开拓计划。
根据新调整的计划，2012年汤臣倍健的销售网点将达到3-3.2万个，新增0.9-1.1万个；2013年，4.2万家；2015年，6万家。
曾出席2012年6月初机构交流会的人士告诉记者，“公司高管也不避讳，目前销售增长正是来源于终端的推动。”
但是，北京某券商分析师提醒，“几年过去，渠道快速扩张的效应将递减，成长性和持续性都令人担忧。”
事实上，对汤臣倍健而言，潜在的风险可能已经爆发。
根据记者收集到的一份撰写于2013年1月31日的临时股东大会纪要提示，汤臣倍健正在发生着微妙的变化——“目前公司的主要问题是渠道开始有压货，终端调研显示货品多为2012年6-10月生产的，甚至有2011年的。”
零售终端：在架产品濒临过期
位于最底层的零售终端，往往是问题显现的第一个窗口。
汤臣倍健营销体系的顶层，在于一大批区域经销商。其中，安徽、湖南、河北这三个大型经销商，由专门的团队负责销售，销售力度最大，并且统一在安徽召开经销商大会。
记者从官方渠道处了解到，汤臣倍健与这些区域经销客户签订年度供货合同，省级代理享有三成折扣。“如果是再下一层的分销商，一般是一个月一订。”国内某分销商向记者透露。
2013年2月29日下午，记者拨打了全国不同区域的十家汤臣倍健经销商电话进行咨询。来自杭州某经销商的回答让人诧异，“出于公司决策，从去年开始就不做汤臣倍健了。”
更为蹊跷的是，河北慈航医药有限公司和广东弘信药业有限公司负责销售业务的员工均向记者表示，并不知晓自己所在的公司跟汤臣倍健有合作。这两家公司，在汤臣倍健2010年的招股说明书中还位列前五名销售客户。
河南某经销商则表示情况还比较乐观，“2月份的存货多数是去年11、12月份产的。”北京某经销商同样告诉记者，“现在2月份的产品，生产日期大概在3个月之内。”
广发证券、中信证券曾在2012年5月调研后提出相似的结论，“在区域经销商备有不超过一个月的存货，在药店里边的货周转时间也在一个月以内。”同样在2012年5月，宏源证券在某研报中提到的存货时间则更长一些，“目前渠道有3个月库存积压。”但从记者获得的反馈来看，如今经销商层面的存货压力并不大，但情况已不如2012年5月。
2013年2月20日上午，记者接触到的多位券商分析师均表示不再关注这只明星股，“渠道的情况没跟踪了，大半年没看这个票，公司也没去了。主要是风险高。”
同日下午，记者来到了位于宝安龙华民治大道的展涛科技大厦。
汤臣倍健在深圳的总代理之一，深圳市有机生活科技发展有限公司，就位于该栋大厦的410A室。门外喜庆地贴着对联。“深圳一共有三家总代理，不分区域，看业务员去药店跑货的能力。”负责网络的工作人员介绍，“不过药店卖原价，我们更便宜一些。”
仓库在大厦旁的一个露天停车场里，面积不大。货架上的纸盒表明的生产日期，一般在2012年10月、11月。“我们出货比较快，这边没有2011年的产品。”工作人员向记者介绍，“至于下面的药店，可能部分有积压。”
记者通过对近10家连锁药店进行实地调研发现，在连锁药店和商超，2011年生产的产品还堆积在架，汤臣倍健的产品销售并不如区域总代理出货那样快。而相关研报显示，汤臣倍健各经销商的网点拓展任务普遍仍在以100%增长的目标推进。
2013年2月20日晚，记者走访了3家海王星辰得知，该药店并没有在售汤臣倍健产品，陈列在架的是海王、美澳健、自然之宝等品牌。导购告诉记者，“汤臣倍健比自然之宝卖得还贵，还没听说公司要重新进这个货。”
根据2010年招股书披露，汤臣倍健曾委托海王星辰进行委托代销。
万泽大药房的工作人员向记者表示，“汤臣倍健是因为质量有问题才下架的，我们以前有卖的。现在深圳的四大连锁药店，一致药店、海王星辰、中联大药房和万泽大药房都不走那个货了。”
而在立丰医药的连锁店里，汤臣倍健产品陈列在了一个三层的展览架上。记者将大大小小的瓶罐浏览了一遍发现，生产日期在2011年占60%以上，产出时间远久于经销商仓库里的存货。
其中在架的有一瓶标价为108元的浓缩鱼油软胶囊(60粒)，生产日期2011年4月19日，保质期至2013年4月18日。如果从当日起按照每日1粒的量服用，在保质期内无法完全吃完。汤臣倍健在商超里设立的直营店，也出现了产品濒临过期的情形。
类似的情况也发生在对屈臣氏专柜的调研中。还在架的小瓶螺旋藻片，瓶罐上显示生产日期为2011年5月，到今年5月份即将过期。
对此，汤臣倍健方面回应记者，“在架产品濒临过期，这种产品比例非常小，可以说是特例。”
值得指出的是，在记者进行实地考察的过程中，并没有见到消费者到柜咨询购买的情景。
当记者把这些疑问抛给上海某券商分析师时，其表示，“说实话，我不再推这个公司也是靠调查，因为每次路过我家附近的专柜，发现买的人其实没想象的多，不知道高增长是从哪里来，靠终端扩张拉动有很大的不确定性。”
高预期还是伪成长
2010年底上市以来，作为创业板中为数不多的高富帅，汤臣倍健凭借保健品的热潮兴起，其争议一直不断。最受瞩目的是它的盈利增速——2008年120%，2009年95%，2010年77%，2011年102%，2012年一季度161%，资本市场对之趋之若鹜。
汤臣倍健可能也预料不到，2012年存在如此多变数。
3-4月份相继爆发的螺旋藻、毒胶囊事件对其销售造成了一定打击。随后汤臣倍健二、三季度单季盈利的增速从一季度的161%，迅速下滑至50%和7%，公司将此归咎于加大投入的品牌宣传费用。
11月1日起，汤臣倍健将全国统一零售价上调10%-15%。前述临时股东大会纪要指出，在此之前，三季度渠道已开始囤货，四季度的部分销售提前归入三季度。即使这样，三季度单季汤臣倍健只实现了6219万元的盈利，远低于一季度的1.1亿和二季度的7285万，反而是增加了2421万元的应收账款。
至2012年三季度末，汤臣倍健账面上还有1.5亿存货。
“渠道是被压货还是囤货，这个没法界定。但有一点可以肯定，那就是终端还积压着生产日期较早的产品。”前述上海券商人士表示，“你觉得终端卖得不好，长远来看公司还能有高增长吗？”
2012年12月21日，汤臣倍健揭晓了2012年业绩，预计2012年将实现2.6-2.98亿元净利润，同比仅增长40%-60%，全年业绩增速放缓已成事实。
券商研究员在2012年共发布了79份研报，普遍预测汤臣倍健全年将盈利2.57-4.69亿元。宏源证券在2013年1月4日的研报中明确指出，汤臣倍健的这份年度答卷，低于早前预期。
“危机事件其实不是最致命的，长远来看影响不会太大，关键是靠终端拉动未来不会有那么高的增长了。”深圳某券商人士在电话里提醒理财周报记者，“我们甚至无法确定，目前的业绩是否足够真实。”
汤臣倍健在广告方面依旧不遗余力：2009年的2000多万；2010年，3949万；2011年8432万；2012年上半年3104万，2012年8月起继续加码。但多位证券分析人士均表示，“保健品均有生命周期。通过广告轰炸，前期比较有效，但越往后效果越差。”
相比之下，研发在汤臣倍健却遭遇到冷落。上市后，2011年汤臣倍健的生产、销售人员几乎翻番，但研发人员仍与2010年持平，即2010年59个，2011年61个。
本文来源：理财周报
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王晓易_NE0011
