高盛作为潜伏在海普瑞公司的活火山，一时让投资机构避之不及。更重要的是，被识破天机后，海普瑞的新战略构建更为艰难。
还记得两年前上涨到近200的海普瑞(002399.SZ)吗？现在不到20元了。
2010年以148元发行价震惊A股的海普瑞，如今在多数机构研究人员眼中，已经成为“很早以前的公司”了。
2007年，高盛入股给海普瑞的业绩带来了超出市场预期的巨大变化。彼时“国内唯一FDA认证”的光环，给海普瑞带来了巨大的欧美市场份额以及显著高于同行的销售价格。
而随着2011年高盛解禁，海普瑞开始上演“变脸”。2013年，高盛屡次揭开谜底，逐步减持4601万股，套现9.26亿元。
如今，东诚生化、千红制药(002550.SZ)、常山药业(300255.SZ)已尾随其后，相继取得FDA相关认证。这四大上市寡头，在萎缩和下行的市场中，进行份额的战斗。
同行已生产高毛利的下游制剂产品，海普瑞新的想象力在哪里？
上市前夕销售激增18亿，赛诺菲贡献15亿
“FDA的帽子和欧美市场的份额，造就了A股第一高价股。2012年1月30日下午，理财周报记者接触到某私募对海普瑞当年的疯狂表示不解，“一个加工猪小肠的企业能有多神奇。”
海普瑞主营肝素原料药的产研销。肝素粗品从猪小肠中提炼。海普瑞从上游收购肝素粗品，加工提纯制成原料药出售给下游的肝素类药物生产企业。在这条产业链中，它处在中间环节。根据招股书披露，海普瑞的产品，99%用于出口。
全球主要肝素类药物生产企业的聚集地，即全球最大的肝素原料药市场，在欧美地区。全世界80%的肝素原料药被销往此处，欧洲占50%，美国30%。
“考虑到成本，多数欧美肝素制剂公司选择进口原料药。中国生猪资源丰富，人力成本也相对低廉，有一定的生产优势。”前述私募解释并提醒记者，“但是海普瑞没有核心技术，现在搞生猪养殖或屠宰的也都知道去搞肝素了。严格来讲，海普瑞不是医药公司，它本质上更像是一家出口导向型的初级化工原料加工企业，应该以化工股来估值。”
彼时，海普瑞已是国内最大的肝素原料药生产企业。2007年，肝素原料药外销给海普瑞带来了2.97元收入，2008年4.35亿，2009年22.24亿元。上市前夕，即2009年，海普瑞业绩暴增17.89亿，涨幅高达4倍。
相比之下，海普瑞已上市的竞争对手，常山药业，2009同年肝素原料药只销售了1.98亿；东诚生化2.26亿；千红制药5.35亿元，并未出现暴涨情况。
记者查阅招股书发现，海普瑞近80%的肝素原料药销给了欧洲企业赛诺菲-安万特以及美国公司APP。
上市前三年，海普瑞对北美的出口额在飞速增长：2007年5279.25万元，2008年2.80亿元，2009年2.65亿元。这些销售数字全部来自于美国APP公司。
收入增长更为迅猛的是欧洲市场。仅2009年一年，海普瑞就向赛诺菲-安万特销售了15.05亿元的肝素原料药，同比增长近19倍，营收贡献高达67.68%，令人称奇。在2008年，这一金额只有7560.67万元，仅贡献了17.39%的业绩。
换言之，海普瑞在上市前夕业绩激增主要是得益于赛诺菲-安万特。而这一切，离不开海普瑞身上耀眼的美国FDA和欧盟CEP“双认证”。尤其是“国内FDA唯一认证”这层高科技外衣，使海普瑞的销售单价显著高于同行。
2009年，海普瑞肝素原料药的售价在3.04亿元/亿单位，等量产品在千红制药卖2.56亿，东诚生化2.46亿，常山药业2.45亿。
资本市场为之沸腾，海普瑞的股价一度被拉到188.88元的高位。
“当时有FDA，可能就放量了，业绩大涨，市场就把海普瑞理解成高成长、能持续的公司，按照这个预期来估值，估得非常高。”前述私募表示。
然而，根据竞争对手东诚生化在2012年的招股书中披露，其在“2009年 2月零缺陷通过美国FDA现场检查。”海普瑞“FDA”认证的唯一性值得商榷。2011年6月8日，千红制药的注射级肝素钠原料药也获得美国FDA认证。
背后的高盛
然而上市后，海普瑞高股价背后高成长的预期落空，业绩开始“原形毕露”。
2010年，海普瑞实现了49.50%的盈利增长，但是好景不长。2011年，伴随着高盛9000万股的解禁，海普瑞的盈利骤然缩水48.57%。2012年三季度继续下滑5.89%。
高盛，作为潜伏在海普瑞的火山，一时被推至风口浪尖。
“经过高盛参与，一个原料加工厂就瞬间被包装成了一个具有‘美国权威认证’的垄断性、高技术、高份额、高增长的原料供应质优企业。”华南某医药投资人士告诉记者，“现在回想起来，不得不怀疑，海外订单、业绩都是高盛做的局。”
事实上，2009年突然大量采购海普瑞产品的赛诺菲-安万特与2007年入股海普瑞的高盛有着千丝万缕的关联。
招股书显示，赛诺菲-安万特是全球第四大制药公司，2004年由法国两家最大的制药公司赛诺菲与安万特合并而成，在全球医药市场占据5.3%的份额。
作为全球医药巨头，赛诺菲-安万特为何要给“海普瑞”抬轿？事实上，赛诺菲-安万特对海普瑞的“支持”，已经侵蚀到其自身的利润。赛诺菲-安万特在2010年的年报有一段描述，表示毛利下降是采购了高成本的肝素钠原料药。
这里不得不提到高盛。高盛与赛诺菲-安万特的渊源，可以追溯到2004年。赛诺菲与安万特合并成立时，高盛是投行顾问团队之一。并且，高盛曾真金白银投资过赛诺菲-安万特。
早在2007年，高盛旗下的欧洲核心股权投资组合基金就曾重仓买入赛诺菲-安万特，当时为该基金的第四大重仓股，占基金净值比例3.5%。
2009年12月31日，高盛旗下的国际结构性灵活股权基金、国际股权红利优选基金均重仓持有赛诺菲-安万特，持股市值占基金净值比例各为3.1%和1.6%。
同样地，高盛与APP公司也不无关联。
2008年7月7日，APP公司接受德国Fresenius SE公司46亿美元的收购，高盛恰是该交易的财务顾问。而在两年前高盛就作为财务顾问帮助APP公司用41亿美元并购了美国生物科学公司。
蹊跷的是，海普瑞自2003年10月已与APP公司签订了为期10年的长期合同，然而这一独家销售协议在2008年2月突然被解除。
但是，2008年初“百特事件”爆发后，APP公司走到了前台，成为美国大剂量标准肝素制剂市场的唯一生产商和供应商，而海普瑞在2008年4月以“零缺陷”通过了检查，再次成为了APP公司的原料药供应商。
并且，2008年，海普瑞对APP公司的平均售价上涨了约110.88%，订单采购量大幅提升392.95%，净利润由此大增136.78%。这一年，APP采购对海普瑞营收的贡献高达64.44%。
2009年，在业绩最高峰，海普瑞被推上IPO。“它是行业里的第一个，大家之前对肝素没有太深入的研究，所以效应很轰动；而且发行时间选得很好，从2009年8月到2010年12月，整个医药是非常波澜壮阔的一波行情。”华南某机构人士透露。
另外，截至2009年12月31日，海普瑞已收到2010年意向订单量达12.1万亿单位，其中FDA等级和CEP等级产品订单量达7.1万亿单位。彼时巨量订单招手的海普瑞，看似前景一片大好。
然而，两年后，高盛已动手抛售了海普瑞4601万股，套现9.26亿元。
布局下游，常山抢先
海普瑞所处的肝素原料药领域，日趋激烈的竞争已在弥漫。
继东诚生化、千红制药之后，2013年1月24日，常山药业公告称，肝素钠原料药通过了FDA认证。
“肝素原料药额产能还是偏过剩一点的，行业趋势不是很好。”前述华南机构人士这样向记者解释没有将海普瑞收归股票池的原因。
事实上，出口肝素原料药在2010年达到价格高点约11000美元/千克，后逐步回落至2012年初约7600美元/千克，到2012年底继续跌到了约7000美元。
“公司上市后，由于受到欧美经济低迷和下游制剂市场竞争加剧的影响，肝素钠原料药销售价格近两年有所下降。”2013年1月31日，海普瑞回复记者。
“它上游是猪小肠嘛，大家都在争相扩产，所以成本上涨是一定的。它的下游，还面临赛诺菲专利药到期的问题。仿制药进来了，专利药就得降价，海普瑞作为供应商肯定也要降一点。就像如果苹果手机降价了，上游的触摸屏肯定都得降，谈判权其实还是握在下游手里面。”
下游，是海普瑞和多数竞争对手正在驶进的方向。
不同的是，竞争对手早已切入其他领域。截至2012年上半年，海普瑞几乎100%的营业收入都来自于肝素原料药，而东诚生化的这一比例是82.34%，千红制药是75.17%。
2013年1月31日，海普瑞在给理财周报记者的回复中表示，“下游制剂企业成都海通2012年7月已经通过了GMP认证，预计很快会上市销售。”
海普瑞董事长李锂在2013年1月14日与深圳市市长许勤交流时也表示，海普瑞在向下游拓展，从原料药向制剂发现发展，预计2-3年将会有较好的见效。
“下游才是高毛利率，高附加值的地方，上游和下游，就是苹果手机和中国代工厂的区别。不过海普瑞现在主要还是守着原料药，有规划下游，但没有看到很多动作。”
相反，2011年才上市的竞争对手常山药业已经走在了最前头，并成功向低分子肝素制剂企业转型。它的募集项目之一，就是建设2000万支低分子肝素钙注射液的生产线。
“搞低分子肝素还有点前途，关键是技术要过关，这个有点含金量。”前述华南医药投资人士告诉记者。
目前常山药业的低分子量肝素钙注射液已逐渐释放出业绩：2008年1764.39万、2009年2994.57万、2010年5161.17万、2011年8693.32万元，2012年1-9月份1.94亿元，增长迅猛。
更值得指出的是，低分子量肝素钙注射液的毛利较为可观。2008年已达到37.19%，2011年提升到48.96%，2012年上半年大幅提高到79.4%。相比之下，主攻海普瑞原料药的海普瑞，2012年上半年毛利率仅有38.63%。
同样，东诚生物目前也在建设低分子肝素钠注射生产线，2012年上半年已投入了772万元。
未来，不仅是在中游，在肝素产业链的下游领域，仍将上演群雄争霸的局面。海普瑞只能快跑。
本文来源：理财周报
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王晓易_NE0011
