特变电工硅料成本下降超预期

我们推荐特变电工股份有限公司（特变电工，600089）的核心逻辑是多晶硅价格出现反弹和公司多晶硅新线的成本下降超预期。

我们预计特变电工2012-2014年EPS为0.45元、0.58元、0.70元，对应的PE为16.7倍、13.0倍、10.8倍。鉴于公司传统业务能支撑目前市值，而多晶硅的成本降低完全超出市场预期，并且由于成本将降至全球最低可以给予估值溢价，我们将特变电工上调至“买入”评级。

多晶硅价格出现反弹

近日多晶硅价格开始反弹，从最底部的110元/公斤(15美元/公斤)已经提至125元/公斤(17美元/公斤)，保利协鑫率先引领提价，目标是春节后提至150-180元/公斤（20-25美元/公斤）。此轮价格上涨的主要原因是供给面的受限，此外需求也略有好转。我们预计价格上涨具有可持续性，涨价之后，价格阶段性（半年到一年期）维持在20美元/公斤以上的概率大，我们预计全年均价在23美元/公斤左右。

价格反弹主要是因为供给受限，国外进入受限,国内产能关停。

多晶硅是光伏制造环节中去产能化最快速的环节，主要原因是成本差异大（18-40美元/公斤）、折旧成本占比高（约占30%）、关停后开启困难（重启成本高，时间需要半年以上，关停期间生产线容易生锈，生产线因此而废弃）。在多晶硅价格近半年都低于大多数企业23美元/公斤的现金成本的情况下，大量企业关停，尤其是国内企业。

目前国内大部分企业的产能都关停，仅有保利协鑫（产能6.5万吨，下半年开工率不足五成）、特变电工（3000吨）、亚洲硅业（2000吨）仍在开工。保利协鑫已经没有库存。二线企业南玻、重庆大全、赛维LDK、洛阳中硅都已经关停，三线企业乐电天威、天威四川硅业、新光硅业等早已关停。

2012年，国内多晶硅总产量预计不足5万吨（保利协鑫前三季度3.3万吨，全年不到4万吨，其他企业1万吨左右），下半年尤其处于产量收紧的状态。

在国内供应有限的情况下，国外的硅料进入国内已经面临限制。按照计划，中国将在2月20日针对国外硅料双反做出初裁，预计税率将达45%左右，并且存在3个月的追溯可能性。

综合而言，当前多晶硅价格已经从底部的15美元/公斤涨至17美元/公斤，我们判断，未来价格能涨至20-25美元/公斤，并能阶段性维持住。

价格的预测非常困难，从我们的判断来看，我们认为2013年均价在23美元/公斤左右概率高。原因在于，低于20美元/公斤，龙头企业都会亏损，高于25美元/公斤，很多关停的产能又会开启。综合而言，我们认为23美元/公斤是一个标准线，是2013年均价的位置。这是因为：

1.从成本上来看：瑞能、赛维LDK、大全的老线等一大批企业普遍现金成本都在20美元/公斤左右，是一道明显的分界线。

2.从供需上来看，现金成本低于20美元/公斤的企业包括国外的主流企业产能共计17.6万吨，国内的企业仅有保利协鑫、特变电工以及技改后南玻的生产线和大全的新线，国内产能共计10万吨。扣除全球半导体6万吨左右的多晶硅需求，实际供应到光伏级的有效产能在22万吨左右，基本与全球光伏级多晶硅需求（40GW，每瓦5.3克）持平。

拥有自备电厂拉低成本

多晶硅的电耗在成本中占比很高，以保利协鑫为例，占比基本在30%左右。国内目前主流的多晶硅企业在东部和中部，工业电价基本在0.6元/度左右，如果能在西部获得煤炭资源建自备电厂，电价能低至0.2元/度，假设多晶硅的电耗为100度/公斤，仅电耗的节省就达6.3美元/公斤。

特变电工3000吨的老线目前已经能顺利运转，在国内绝大部分企业关停的情况下，仍能满负荷运转，目前生产成本已经降至20美元/公斤以下。

特变电工1.2万吨的生产线即将竣工，预计将于2013年4月份投产，7月份达产，投产后特变电工成本有望降至13美元/公斤。

目前特变电工生产线仍未投产，生产成本能否降至13美元/公斤存在一定不确定性。但我们从业内技术专家、同业竞争对手、公司内部生产技术人员、设备供应商的调研结果来看，成本降至13美元/公斤是大概率事件。

如果达到这一水平，特变电工将有望超越保利协鑫成为全球多晶硅成本最低的企业。特变电工之所以能达到如此低的成本，原因在于：

1.电价便宜：由于公司自有两座露天煤矿，用于自备电厂，发电成本仅为0.15元/度左右，用于多晶硅生产，仅为0.2元/度。这是最重要的方面。

2.工艺改善：公司仍沿用改良西门子技术，不过对工艺进行了优化，原材料（硅粉、氢气、氯气）的单耗大幅减少。

3.设备技术更新：公司建造时间比较靠后，而设备在不断地更新换代，因此，公司具备后发优势，设备更为优良，而价格更为便宜，导致折旧成本更低。

我们弹性测算特变电工1.2万吨新线的盈利能力，根据上市公司75%的权益计算这条生产线一年满产的盈利能力。在生产成本13美元/公斤，售价20美元/公斤，税费率10%的条件下，对上市公司的净利润贡献为2.8亿元(对应EPS为0.11元)。

超预期的地方在于，多晶硅价格可能会高于20美元/公斤，并且公司仍有进一步扩产的计划。