10 月份经济波动中企稳。CPI 继续下行,通胀处于较低水平。经济企稳迹象更加显著,PMI 回升,基建增速持续回升,房地产投资企稳,10 月份工业增加值继续企稳的格局将进一步确认,粗钢和水泥都已出现触底反弹。信贷投放量较为稳定处于6000 亿左右,而外汇占款受人民币升值影响, 有望大幅改善,M2 也将进一步回升。从整体来看,经济呈现"L"型,目前和未来一个季度呈现走平的格局,政策也是以稳为主。
CPI 为1.7%,比上月小幅回落0.2 个百分点,PPI 降幅收窄为-2.8%。10 月份虽然部分指标有所回落,但整体上呈现波动中企稳的格局。10 月工业增加值增速为9.6%,投资增速为20.7%,均与上月回升;当月出口增速为11.6%,比上月回升1.71 个百分点,进口增速为2.4%,比上月回升0.02 个百分点。信贷投放量预计为5900 亿元,与去年同期基本持平,受外汇占款新增量好于去年同期的影响,M2 增速预计为15.5%,比上月提高0.7 个百分点。今年四季度和全年GDP 增速下调至7.7%和7.7%,明年GDP 增速下调至7.8%,未来一段时间,经济将走L 的一横,呈现弱周期格局。
出口形势依然较为严峻,未来两个季度仍面临压力。今年广交会相比上一届减少10%,相比12 年的春交会,对欧美日的降幅明显,而对新兴国家的降幅 较少,受欧债危机,美国经济增长乏力和中日关系紧张的影响, 对欧盟、美国和日本分别下滑,对日本成交幅度下滑最大。此次秋交会的下滑幅相当于05 和08 年,秋交会的成交状况对当年的四季度和下年的一季度的出口密切相关,此次秋交会成交下滑,对于未来两个季度的出口形成压力。
政策方面,十八大召开确立未来5 年转变经济发展方式,实施创新驱动发展战略,加快第三次工业革命步伐。我们认为中国经济依然有望保持较高的增速,制度红利的空间依然较大。十八大首次提出收入倍增计划, 加强城镇化建设,缩小城乡差距,加快户籍制度改革,经济增长将呈现"七上八下"的格局。一旦经济进入制度导入期,GDP 增速较保持"8%-9%"的增速。
投资策略:基本面经济企稳,通胀下滑,政策预期偏松,从投资时钟来看指向股票投资。市场投资者担忧情绪下降,流动性改善有望提升估值, 我们认为A 股目前处于低位筑底阶段,不用太悲观,后市反弹预期不改。重点看好铁路基建、房地产和黄金。
回顾:11月投资策略中提示的调整风险开始释放 --10月31日,我们在月度策略报告《有压力,不悲观》中指出,随着季节性旺季和维稳预期的边际效应递减,投资者需要提防"年关"风险、和美国大选后财政悬崖的不确定性,市场获利回吐的压力将加大。
展望:行情在底部区域继续磨 --岁末年初的流动性风险将对市场造成压力。年底往往是企业资金最紧张的时期,非金融上市公司处于历史高位的资产负债率,使得企业在盈利下滑阶段对资金的渴求依然强烈;此外,应收账款也面临一定的"对手方"违约风险。投资者对此风险形成共识,制约了场外资金的加仓意愿。
--淡季数据对"惊弓之鸟"的投资者的负面影响。近期,受气候影响,各地基建投资进入淡季,煤炭、钢铁和水泥价格的反弹乏力,反映了当前经济需求依然偏弱,同时,令部分投资者担心后续经济复苏的波动性,甚至担心9、10月经济改善只是旺季效应和维稳数据。
--市场对于限售股解禁高峰以及"18大"之后融资压力的担心,可能导致抱团取暖的个股发生践踏现象。四季度是年内的解禁高峰期,其中,12月份为解禁峰值,并包含了390亿元减持动机较强的定向增发机构限售股份。另外,今年公募基金的业绩差距整体偏小,对风险控制更加敏感,反而会加剧一些抱团取暖个股的波动风险。
--虽然市场短期面对压力,但是,不必太悲观,应以积极的心态来看待股市的调整。积极的力量不容忽视:1)从财务指标看,经营性现金流改善,去库存压力有所减弱;2)基建投资增速保持高位,房地产企业资金状况的好转有助于新开工增速延续反弹趋势;3)8月份以来央企增持初具规模;4)从市场博弈的角度看,机构投资者仓位不高,特别是和大盘指数相关的权重股抛压较小,市场呈现缩量整理,制约了大盘下行空间。
投资策略:逢低布局业绩确定性强的低估值品种
--短期尽管存在一定的调整压力,但是我们对于年关风险释放后的市场持中性偏乐观的态度,因此建议投资者以逢低布局的心态来应对市场的调整。
--建议逢低布局估值合理、业绩改善的确定性较强的品种,(1)库存压力较小、产能利用率有望出现改善的水泥、汽车、家电、化工、电力等行业的优质公司;(2)逢低参与具有配臵型价值的金融、地产等价值股;(3)精选个股,买入调整较充分的成长股龙头。
一、市场观点
过去这一周恰逢路演密集期结束之后的空窗,众多买方感兴趣的话题其一是医药行业,其二就是市场策略了,不过聊下来之后发现,探讨比较多的还是集中于价值之外的因素,比方说经济企稳的真实性问题,所以才出现了上周经济数据尚好而股票市场调整的背离。 从这次经济的调整过往迹象来看,要解决四季度企稳的真实性问题,要么是经济的明显抬升比如PMI直接回到52以上,这是个程度问题,要么就是PMI维持50以上持续一个季度,而这是个持续时间问题,以我们宏观的经济预判而言,我们相信时间持续的概率较大,这也就意味着四季度整体市场的跳跃式往上空间不大,但至于现阶段调整之后的再度往下,短期来说也需要经济面额外的利空呈现,这方面11月份仍相对健康,并且在10月份的经济数据中,我们越来越清晰的可以看到投资、消费、出口中的企稳和正向循环现象,预计市场在经历上周的调整之后,有望阶段性企稳。
1、波动的内涵:周期尚早。在这次破2000点之后不到10%左右的反弹中,由于空间狭窄,所以即使精确的料到2000点之下加仓,2100点左右减仓,我们可以发现扣除交易成本和流动性因素之后,残余果实甚少可能还会有所损失。其实从今年上半年市场有一次像样的机会开始,结构分化的重要性已经远远大于仓位围绕指数的腾挪,从弱衰退的2012年上半年,再到2012年四季度可能开始出现的弱复苏,行业的自上而下特征还是让位于自下而上,周期之中除了我们此前提到过的用存货周转率、总资产周转率方法删选之外,四季度经济没有那么差的迹象可能最受益的是一倍PB左右的银行,至于周期的盈利推升,估计需要一个季度左右的经济数据企稳才能在2013年一季度得以显现,这才是周期股的较好时间点。
2、消费调整的性质:是获利了结还是景气拐点。上周除了一部分周期性板块调整之外,今年上半年以来股价表现较好的消费群体也受到影响,从自上而下的角度,一拨人担心的是风格转换,但是以现在的经济数据而言,这个忧虑有点过早了,另一拨人担心的是消费的后周期性,但是回过头来我们发现,经济从2011年四季度开始回落以来已经调整了一年左右,消费一直比周期强,现在在终端下游工业生产有所回暖的情况下,消费反而就这么下去了让人难以理解。而从自下而上的角度,不同消费板块之间景气程度有所差异,通过比较各消费子板块之间的净利润增速可以发现,医药应该属于2011年三季度调价之后的缓慢回升阶段,获利性质的调整之后我们相信其仍是明年消费中的亮点。
二、配置建议:金融、医药和商贸零售 宏观层面流动性:央行的主要操作手段仍是公开市场逆回购,预计回购利率维持平稳。 盈利与估值:上周市场一致预期对中小板及创业板净利润增速下调0.5%,对沪深300净利润增速上调0.1%。行业方面,上周对金融行业的净利润增速上调幅度最大。
在全球股市下跌的影响下,上周市场显著下行,完全符合我们10月21日周报中做出的预测:“就短期而言,目前依然处于反弹犹豫期,进入国内利好真空期后,市场受外盘影响加剧。”
股市判断逻辑:闭幕后,十八大对市场的影响将逐渐消退。10月宏观数据出炉,无论生产端还是需求端,数据都在改善。我们关于经济触底回升的判断已经不再是预测而是现实,企业部门将走出信心困境,风险偏好将不再是决定市场的关键变量,市场有望进入流动性主导阶段,尤其是企业部门所面临的流动性环境变化将起到决定性作用。11月财政存款集中投放,同时人民币兑美元即期汇率连续处于涨停板的位臵表明热钱流动出现了积极变化,我们对短期流动性变化可以持相对乐观的态度。
结论:短期看流动性,中期看国内国际宏观基本面。因此,以季度为视角看未来,向上概率将远大于继续向下。当然,市场心态的转变需要时间,我们可以保持关注。但是,就短期而言,目前依然处于反弹犹豫期,企业部门所面临的流动性变化将显著影响市场短期表现。
国内外变化跟踪
全球市场方面,尤其是股市,以跌为主;资金价格方面,本周回购利率出现较大幅度的回落,11月份会面临两个有利因素,一个是11月为财政存款集中投放的月份,另一个是发达国家量化宽松的背景下的热钱流入使得外汇占款回升。综合来看,预计11月份资金面将相对宽松,7天期质押式回购利率预计会逐渐回落至3%左右。票据利率方面,本周跟上周相比有所下降。短期中,受货币市场资金面的影响,预计仍将继续下降;热钱流动方面,本周人民币兑美元即期汇率基本处于涨停板的位臵。前期热钱大规模流出转为流入的概率比较大。国内经济和政策方面,本周公布了10月经济数据。价格数据方面,10月份PPI出现较大幅度的反弹,从目前的情况来看,主要原因在于输入性因素,向前看,虽然不能排除PPI短期中会出现反复震荡的可能,但中期来看上行是大概率事件。如果PPI持续上行的趋势明确,则工业企业大概率会逐渐进入一轮补库存的过程。工业生产方面,工业增加值增速继续回升,重工业增加值增速上升是主因,这主要是在“稳增长”的背景下,政府加大基建投资的力度所致;消费方面,10月份数据继续回升。向前看,如果工业生产的能够持续回升,将能够对消费带来正面影响;固定资产投资方面,10月份增速继续回升。分项数据来看,制造业投资微幅下降,房地产投资在销售数据回升的带动下企稳回升迹象明显,基建投资增速继续上行,交通运输领域增速上升明显。在“稳增长”的需求下,预计基建投资至少会保持平稳,大概率仍将有一定幅度的上升。进出口数据方面,出口增速继续出现较为明显上升,预计未来美国经济的改善将利于我国外需的改善。欧债危机方面,相关指标显示本周投资者的担忧有所加剧,但未显显著恶化;美国经济方面,上周ECRI)领先指标较前周有所下降,但仍处于上升趋势中。
市场发展环境已开始呈现持续改善迹象。特别是9 月经济数据已经显示出经济有企稳复苏的状态,尤其是9 月的工业增加值的同比增长率为9.2%,较8 月有明显回稳,加上最新PMI 月度数据也开始回升至50.2%,比上个月上升0.4 个百分点,重新回到临界点之上,符合市场预期,相信中国经济的企稳向好已得到进一步确认,目前工业活力虽然仍偏低,但已经开始在好转,这是继9 月份工业情况得到改善之后,国内工业再度回升的表现,当然这主要得益于管理层在前期偏宽松的措施推动。
工业整体去库存过程推动企业盈利改善。虽然经济增长仍偏低,但中国并未跟随海外市场进行大规模量化宽松,国内经济正努力通过自身的“刮骨疗伤”来完成复苏。当前各产业逐步的进行去库存、去产能及淘汰落后技术的进行,以达到对行业整体毛利率的提升、生产效率的提升,从而推动企业总体经营效率的改善。我们预计到明年年中,通过淘汰过剩产能,以及补库存的展开,制造业中多数企业的产能利用率应该可以恢复到正常的水平,同时行业整体的盈利增长也将得到恢复,企业的自主投资也有望更为积极,因而能更快的拉动经济复苏,而当前正是复苏的起点。
PPI 下行即将结束,企业毛利率改善愈加明显。虽然PPI 同比数据目前仍持续下行,但PPI 有望在四季度见底回升的预期愈加强烈,进一步预示着各行业的毛利率有望开始好转,其中9 月工业企业整体的毛利率和净利润率均呈现出止跌回升态势。最近几个月部分重要领域的PPI-PPIRM 的数据已经出现良好的向上发展的趋势,显示各行业毛利率改善的内在动力已经开始增强,其中下游行业及消费领域毛利率上行的趋势是最为显著的,而工业领域毛利率的改善也正在酝酿中,这对A 股市场相关行业或上市公司的业绩稳健提升提供了长期动力。
建议关注连续两个季度业绩保持持续回暖的二级行业。三季报数据显示,我国上市公司净利润微降,其中A 股整体净利润增长-1.29%(扣除银行和两油后增长-16.66%),说明在经济放缓的背景下,A 股上市公司整体业绩表现还未出现明显的好转。但作为刚过去的历史数据,投资者对2012 年全年业绩的改善更为期待,因而下阶段市场的动力将来自于行业的估值修复,及月度经济数据的进一步改善。我们建议着重关注净利润环比在第二季度和第三季度连续出现回暖的二级行业,周期类包括:采掘、电力、电子制造、家电;消费类包括:食品加工、航空航运、饲料及旅游。
一周回顾与展望
上周市场冲高回落,沪指在2100 点上方维持了5 个交易日后,在国内外因素的冲击下再度失守该关口。低估值的银行跌幅最小,汽车、家电、餐饮旅游等可选消费相对抗跌,基础化工、非银行金融领跌,TMT 集体走软。低价、低估值、大盘、绩优股跌幅相对较小。
市场为何在数据向好和预期改善中下跌?无论是从政策效应、需求,还是价格、费用等方面看,今年四季度到明年一季度宏微观基本面好转是比较确定的。因此,市场的下跌并非源自基本面。
我们认为,上周市场表现与宏微观基本改善背离主要原因有三:一是市场没有从十八大报告中解读出促进中国经济中长期增长的动力,导致市场更加关注弱平衡中的“弱”,而对温和回升可能带来的短暂机会失去了兴趣;二是政府对经济现状比较满意的表述令投资者对政策刺激的预期落空;三是上周美国大选后市场对美国“财政悬崖”等问题的担忧令海外市场及大宗商品价格下跌,对A 股形成拖累。
我们认为,对经济中长期问题的担忧应该在12 月份前后,即开始集中思考年度策略、进行中长期资金配置之际才会体现出来(也是我们提出“冬藏”的重要考量因素),但显然在这个时点上,市场对这些中长期负面因素的反应提前了,而对短期因素好转的反应不足。
短期来看,市场处在维稳预期向基本面支撑过渡的阶段,目前基本面仍沿着预期路径改善、政策可能继续保持平静状态。因此,市场反弹的基本动力仍在,技术压力不会使市场跌破前期低点,低位整理后继续回升的概率较大。
一周资金状况
上周,央行通过公开市场净回笼资金1010 亿元,但银行间资金价格仍小幅回落。本周公开市场将有520 亿元央票和高达4040亿元逆回购到期,在不进行任何操作下,公开市场将自然回笼3520 亿元。
实体层面的资金价格继续走低,珠三角票据直贴利率从4.55‰下降到4.3‰,长三角票据直贴利率从4.5‰下降到4.3‰。
重要事件提示
12 日公布10 月份货币信贷数据;欧美日等公布10 月数据。