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张茉楠:谨防人民币再次成为做空对象

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人民币兑美元即期汇率在10月26日连续第二个交易日触及日浮动区间上限,再创1994年人民币汇率改革以来的新高。然而,在中国经济基本面并未出现太大改观下,人民币如此凌厉的升势的确值得警惕。

人民币近一个月以来的持续走高与全球流动性宽松的大背景相关。三季度以来,面对持续恶化的主权债务局势,以及世界经济普遍出现的增长减缓、停滞甚至衰退,各国又重回“保增长”政策轨道。在摩根士丹利跟踪研究覆盖的33个国家央行中,已有16家央行采取了宽松货币措施,10个发达经济体中有7个实施宽松政策,另外23个重要新兴市场国家也有9个采取了下调基准利率或存款准备金率的宽松政策。面对债务持续飙升的局面,发达国家央行更是在不到一个月时间里,相继展开前所未有的量化宽松竞赛。

两轮长期再回购操作(LTRO)之后,欧央行资产负债表总规模达到了3.2万亿欧元;美联储资产负债表为2.9万亿美元左右。预计,此轮欧洲央行针对二级国债市场进行无限量冲销式的国债购买(OMT)以及美联储开放式QE3,可能导致2013年底欧洲央行和美联储资产负债表飙升至4万亿美元,而日本央行启动购买资产计划以来第八次追加额度,发达国家量化宽松底线大大被突破。

当前,发达国家再度联手量化宽松的溢出效应开始逐步显现,新兴经济体持续近一年的短期资本流出转变为新一轮短期资本流入。事实上,在美国国内债券收益率走低、股市提前透支第二轮量化宽松政策利好、实体经济复苏缓慢等形势下,未来,大部分货币资金受利益驱动,可能流向投资收益较高的大宗商品市场及新兴市场国家,再加上中国央行坚持稳货币的政策主基调,自然增强了人民币资产的吸引力。

尽管中国贸易顺差上月再度扩大,同时人民币汇价持续走高,但中国央行(PBOC)却没有采取强力措施从商业银行回购美元以平抑人民币升值压力,这是近年来所罕见的,这说明人民币汇率升值的主要动因仍然来自于外部资金短期的套利套汇驱动。

此外,人民币盯住美元是另外一个重要原因。自去年10月以来,作为全球“货币锚”的美元“双向波动”幅度加大 (最低至76.48,最高至84.02),大部分时间段处于强势区间。受此影响,今年上半年人民币兑美元走势偏弱甚至出现阶段性贬值,而三季度以来,美国年底“财政悬崖”临近,以及QE3使美元全线承压,美元指数回落至年初水平,人民币也由此重拾升势。

不过需要警惕的是,人民币再次被做空不是不可能的,而做空的渠道很可能是通过香港的人民币市场。目前,人民币境内和境外市场仍处于分割状态,贸易项下人民币结算的开放使得香港离岸人民币(CNH)外汇市场得以与内地在岸人民币(CNY)外汇市场并存,两种汇率形成机制的差异留下非常大的套利空间。由于人民币实际收益率及其预期收益率要高于其他货币实际收益率,在人民币升值预期和本外币正利差的情况下,市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强。

由于中国还是资本管制,因此,海外资金大举进入中国内地并不容易,因此,近些年,国际热钱在香港“迂回入市”是非常普遍的路径。

其实人民币已经处于均衡汇率区间,中国国际贸易收支也处于均衡水平,而经济对人民币大幅升值的承受能力也十分有限。在这样的大背景下,人民币大幅升值的可能性并不大,更何况全球经济不确定性依然非常大,一旦欧债危机再次恶化,美国“财政悬崖”造成全球新一轮冲击,那么人民币升值预期可能再次逆转。事实上,目前可交割远期和无本金交割远期均认为人民币持续贬值。1年期的可交割远期 (在岸和离岸)隐含人民币贬值幅度约为2.35%,无本金交割市场隐含人民币贬值1.75%。

金融危机以来,人民币两轮比较大的下跌至今还历历在目。2008年12月初,席卷全球的金融危机一度导致全球资本大逃亡,人民币汇率甚至连续4天触及跌停,周跌幅一度创下2005年7月汇改来最大,而去年11月30日以来,人民币兑美元汇率已经连续七日触及交易区间下限,造成了市场的极度恐慌。

可见,货币升贬不完全是经济基本面决定的,在急涨急跌背后都有国际资本大鳄“翻手为云,覆手为雨”的影子,必须警惕在急速上涨之后,人民币再次成为被做空的对象。

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