中化国际收购圣奥调查续 凯雷管理无方被迫出局

网易财经9月10日讯 如果没有意外，一旦中化国际完成定向增发，“现金奶牛”江苏圣奥将毫无悬念地落袋为安。

然而，一个简单的疑问是，按公开披露的数据显示，江苏圣奥2011年总资产为24.05亿元，净资产13.29亿元，主营业务收入为23.33亿元，净利润为4.37亿元。另外，圣奥还是其所在业务领域中的领军企业，占据超过50%的市场份额。

按照凯雷和自然人股东的股权出让价格，约为江苏圣奥当年EBITAD（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）的5.1倍至6.4倍。

投资行业人士向网易财经表示，一般的收购价要达到EBITAD的7倍，像圣奥这样具有优势市场地位和高利润率的企业，估价还会更高。如此优良资产，江苏圣奥原股东为何急于出让？凯雷又缘何急于脱手？这其中究竟隐藏了哪些不为人知的秘密？网易财经展开调查。

“橡胶助剂巨无霸”的梦想

网易财经了解到，当时多家国际著名私募投资基金都和圣奥进行了接触，一位不愿公开姓名的江苏圣奥公司股东回忆了当时开董事会讨论合资时的情形：有律师团队给我们分析了各家的条件，大家最后认为，在几家投资者中凯雷的条件还是最好的。

江苏圣奥发源于山东曹县，据网易财经了解，直至2005年前，其财务报表一直显示亏损。后来，得益于生产工艺的突破，圣奥开始快速发展，其产品在市场上的占有率突飞猛进。

最为著名的官司是，随着江苏圣奥的崛起让橡胶防老剂国际巨头弗莱克斯感到了威胁，在2006年左右，弗莱克斯在美国对圣奥提起了“337条款”调查，江苏圣奥在初审中败诉，被判巨额赔偿，彼时，弗莱克斯欲趁机提出低价收购圣奥。但江苏圣奥最终于2007年底在上诉中获胜，为其在国际市场的扩张铺平了道路。

届时，江苏圣奥已有了初步的上市计划，并为自己描绘了一幅美好的蓝图：募集资金，扩展产品线，将圣奥的产品从单一的橡胶防老剂扩展到整个橡胶助剂领域。以当时每年超过100%的销售额增长速度预计，五年以后，成为年产值百亿元的橡胶助剂巨无霸。

网易财经了解到，当时多家国际著名私募投资基金都和圣奥进行了接触，一位不愿公开姓名的江苏圣奥公司股东回忆了当时开董事会讨论合资时的情形：“有律师团队给我们分析了各家的条件，大家最后认为，在几家投资者中凯雷的条件还是最好的。因为凯雷集团的联合创始人比尔康威亲自来中国，并向我们承诺了两个条件，一是为我们收购老对手弗莱克斯提供数亿美元的过桥贷款，二是帮助圣奥在美国上市。”

上市成为江苏圣奥当时的梦想，而弗莱克斯与圣奥缠斗多年，如果收购了老对手，圣奥将在橡胶防老剂领域中完全占据统治性地位，并获得成熟的国际渠道，凯雷的这一提议对圣奥的诱惑不言而喻。

最终，凯雷与江苏圣奥一拍即合，原上海圣奥将所有的实体资产都装进了新设立的江苏圣奥，通过一系列股权转让及增资扩股，江苏圣奥成为合资公司，凯雷拥有其40%的股权。上述股东表示：“战略投资者入股一般也就占20%左右，要不是那两个条件，我们根本不会给它这么高的股权。”

据投行人士分析，如果凯雷兑现了其最初的两个承诺，现在圣奥的市值起码在两三百亿人民币，而凯雷将在其中获得超过百亿元的利润，从而成就其在中国市场上最成功的投资。

但是，这段梦想最终未能照进现实。

凯雷管理无方 最终“胜利大逃亡”

凯雷以9.4782亿元人民币的价格收购江苏圣奥40%股权。四年后，凯雷以19.8096亿元的价格将其出售给中化，利润率超过100%。如果加上前三年的分红，以及2011年底公司尚有的未分配利润，凯雷还可获得5.243亿元，获利总额达到15.5744亿元。

网易财经在调查中向当时多位自然人股东了解到，合资之初，凯雷方面提出，鉴于江苏圣奥董事长刘婧与原江苏圣奥创始人石光强等人之间还存在股权纠纷和诉讼，为了不影响圣奥上市计划的顺利进行，建议刘婧的股权由人代持。最终，刘决定让王昊代持。

王昊于2006年1月初进入上海圣奥，担任刘婧的秘书，颇得其信任，在短短一年之内，先后被提拔为外贸经理、集团常务副总裁，最终进入董事会。刘婧还给了他上海圣奥1.25%的股权。

合资公司成立后，刚刚三十岁的王昊走上前台，成为江苏圣奥董事长、法人代表，名下拥有39.024%的股权。但意外的是，2008年底，王昊因被人举报而前往美国，同时王昊名下股份的表决权，也以2500万美元的价格卖给了凯雷。

凯雷的入驻、股权的代持、内部人事争斗以及王昊被举报，一系列的内部矛盾开始一层层升级，最终，江苏圣奥在董事会层面，凯雷占据了80%的绝对多数；具体经营管理层面，则由凯雷委派的CEO蔡峥崎负责。凯雷真正掌控了江苏圣奥。

圣奥的高速增长时代也从此结束。据财报显示，2011年，江苏圣奥收入为23.33亿元，甚至还不如金融危机爆发的2008年，当年圣奥的营业收入超过25亿元。与此相对应的是，公司管理成本大幅度上升，利润大幅度下降。

由于不满凯雷的管理，江苏圣奥还曾爆发过驱逐公司CEO蔡峥崎的事件。网易财经记者在网络上发现了当年的帖子，声讨者直斥蔡峥崎“七宗罪”，包括结党营私、排挤老员工、不懂化工行业、经营决策失误、管理能力低下等。

作为一个为摆脱诉讼纠纷而设立的新壳，江苏圣奥依然没有逃脱官司缠身的命运，原股东石光强等人与江苏圣奥之间的诉讼纠纷也从未停止。

收购弗莱克斯的雄心壮志再也没有人提起，赴美上市亦成为泡影。眼见投资退出期限将到，凯雷开始着急，据网易财经了解，凯雷曾与韩国锦湖等多个潜在买家接触，意欲从这一泥潭中脱身。最终中化国际成为接盘者。

四年前，凯雷以9.4782亿元人民币的价格收购江苏圣奥40%股权。四年后，凯雷以19.8096亿元的价格将其出售给中化，利润率超过100%。如果加上前三年的分红，以及2011年底公司尚有的未分配利润，凯雷还可获得5.243亿元，获利总额达到15.5744亿元。

众小股东无奈退出

按照中化国际披露的收购协议，除凯雷的40%股权外，在此次股权交易中，王农跃等8名自然人小股东联合，将手中20.976%的股权全部出售给了中化国际。

据网易财经了解，这八位股东都是江苏圣奥元老、高管，为圣奥发展立下汗马功劳，曾居江苏圣奥要职，而今股权全部转手他人，有股东戏言：“就像卖儿子一样。”

至于这八位股东全部退出的关键原因，则是自人事争斗、凯雷入主后，他们看不到详细的财务报表，也无法影响公司经营决策。虽然几年来一直试图回去，或行使自己的正当权利，但都没有什么效果。“好多人都已经意冷心灰了，也折腾不起了。”

一位自然人小股东向网易财经记者坦承：“把股权卖给中化，有两方面的考虑。一个是为了避免矛盾，大家毕竟一起共事多年，不想再因为这些纠葛，斗来斗去。卖了就一了百了。另一个方面，我们对江苏圣奥还是有很深的感情，希望它将来发展得好。中化国际作为专业的大国企集团，是做实业的，我们相信把圣奥交到它手上，应该会发展得不错，肯定比凯雷好多了。”

但这位小股东在言辞中也颇有忿然之意，因为事后小股东们才知道，中化国际收购两方股权所支付的对价并不相同。他们八位自然人股东合计20.976%的股权卖价为8.3904亿元，由此推算江苏圣奥估值40亿元；而中化国际收购凯雷40%股权支付的对价为19.8096亿元，江苏圣奥估值则50亿元。也就是说，如果以同等股权计算，凯雷溢价高出近4亿元人民币。

此外，根据公告披露，中化国际并没有直接收购江苏圣奥的股权，而是通过收购了香港凯雷圣奥公司的100%股权，从而获得了其持有江苏圣奥40%股权。

据投资行业人士分析，相关交易方可能想通过曲线交易，使这一大额收购案绕过商务部审批，同时绕过其他股东的优先购买权。但这样做隐含着法律风险。因为香港凯雷圣奥是一个特殊目的公司（SPV），除了持有江苏圣奥40%股权外没有其它业务或资产。若其他利益相关方据此要求进行审批，或行使优先购买权，就可能再起纠纷。

近日，网易财经也以投资者身份致电中化国际董事会办公室，其工作人员告诉网易财经，本次收购是一次战略收购，非纯粹财务收购，目前具体增发事宜尚在进行中，至于未来，是否会全资收购，以及假如全资收购之后是否会将江苏圣奥这块资产分拆上市，该工作人员称“这是公司战略方面的事情，现在最重要的是顺利完成收购，理顺公司发展”。至于当下的收购及增发又将进展如何，网易财经将持续关注。

上期调查：中化国际收购江苏圣奥调查 隐瞒股权诉讼风险大