巨量进口棉花等待清关 棉花托市效果难如预期

新年度棉花收储即将启动，棉花收储无疑将继续对国内棉花价格构成支撑，但仍难以扭转国内市场的供求格局。

根据《2012年棉花临时收储预案》，9月1日收储进入执行期，8月31日中国棉花价格指数328级价格仅为18520元/吨，远低于20400元/吨的收储价，这意味着收储将于9月10日正式开始。但我们认为，由于新增供应持续增加，后期需求难以恢复等因素，2012年度的收储恐怕无法像2011年那样阶段性地完全吸收过剩量，托市效果或不如预期。

巨量进口棉花等待清关

2011年度棉花收储期间，内外盘价差相对正常，国内库存不足300万吨，收储有效地吸收了市场供应，收储期间价格高于收储价近2000元/吨。但由于收储结束后，国内棉花价格并未跟随外盘下跌，国内外棉花价差持续拉大，目前价差已经超过4000元/吨，这刺激贸易商大量进口。USDA数据显示，2011/2012年度中国棉花进口量527.99万吨，相当于当年度棉花产量的72%，为1960年以来的最高值。如果按252.63万吨期初库存、729.39万吨产量计算，2011/2012年度中国棉花供应量1510.01万吨，较870.91万吨的需求高出639.1万吨，这意味着在国家收储313万吨棉花之后，市场供应依旧过剩326万吨。这些还在源源不断运往中国的棉花，将成为2012年收储期间最大的潜在供应。

国储轮库影响收储效果

根据中储棉发布的国家储备棉出库销售公告，从9月3日起将公开竞卖2011年收购的国产棉花，竞卖底价为18500元/吨（标准级，公定重），每日投放数量以前一日发布的公告为准。由于2011/2012年度优质新疆棉数量已经不多，目前现货价格大约在19400元/吨。我们认为，短期内竞卖成交价将高于底价，这会给予市场一定信心。但若抛储数量过大，成交价接近底价后，将压制棉花价格的上涨空间。简单算一笔账，棉花成本18500元/吨，若CF301合约在10月8日上涨至19800元/吨，企业卖出保值。锁定价差约1300元/吨，时间贴水404元/吨，交割固定费用（含增值税）约345元/吨，不考虑资金成本的情况下，企业将获得551元/吨的稳定收益，折合年化收益约9.18%。我们粗略估算，抛储数量在50万吨以内对市场影响中性，若接近100万吨则会对期货市场造成巨大压力。更重要的是，抛储将减少企业对新棉的需求，至少在收储前期市场供求关系不利于价格回归收储价。

纺织需求疲弱难撑大局

我们分析申万行业指数棉纺行业的16家公司后发现，2012年上半年这16家公司营业收入平均下滑6.91%，净利润平均下滑44.21%。存货价值同比下滑2%，考虑原料及产成品价格下跌，企业库存量应该较去年同期增加。销售平均毛利率从2011年中期的16.95%大幅下滑至10.7%。财务报表显示了当前棉纺企业的经营艰难。

中国的纺织业复苏需要外部市场配合。据中国纺织工业联合会8月30日发布的数据，扣除价格上涨因素之后，1—7月我国规模以上纺织企业实际出口数量负增长。8月份中国制造业PMI分项数据中，纺织业主要经济指标增速持续放缓，新订单指数、生产指数和新出口订单指数均低于50%。可见，目前中国纺织业的现状和出口受阻有直接的关系，出口不畅是关键问题所在。根据我们的判断，在可见的一段时间内全球经济迅速复苏的可能性几乎为零，因此纺织行业复苏仍需时日，对棉花的需求难以有效增加。

总的来看，我们并不怀疑收储将继续对国内棉花价格构成支撑，但是基于国内供求关系很难扭转的判断，笔者对期货价格将很快回归20400元/吨的收储价心存疑虑。从历史数据的季节性来看，四季度棉花价格一般都会上行，因此，战略上维持多头思维、战术上灵活多变或更符合今年棉花市场的特征。