交行：新涨价因素止跌回升 未来通胀压力仍存

一、CPI、PPI同比继续回落，但回落速度趋缓

食品价格环比基本止跌，非食品价格显现上涨。2012年7月份CPI同比上涨1.8%，较上月下降0.4个百分点。由于翘尾因素大幅下降0.5个百分点，技术层面因素是本月CPI同比下降的主要原因；而新涨价因素的止跌抬头主要源于非食品价格的上涨。本月食品价格环比收窄至-0.1%，同比上涨2.4%，其中，猪肉价格已连续六个月下降，同比降幅扩大至18.7%；鲜菜价格环比止跌上涨0.2%，同比涨幅减弱至8%。经过两个月持平走势，7月份非食品价格环比上涨0.2%，同比上涨1.5%。其中，受水、电、燃料价格环比大幅上涨1.4%的影响，居住类价格上涨明显，这与前期各地积极推进居民用户资源品价格改革的举措有较大关联。未来需密切关注新涨价因素的抬头。

PPI同比继续下行、环比下降速度减缓。2012年7月份PPI同比下降2.9%，创31个月以来新低，环比下降至-0.8%，但下降速度有所放缓。其中，生产资料出厂价格环比降速放缓，生活资料出厂价格环比继续持平。工业生产者购进价格指数环比下降0.8%与上月持平，同比下降3.4%。本月PPI与PPIRM环比下降速度放缓显示生产性需求有所止跌。7月份国内制造业PMI指数继续小幅回落0.1个百分点，其中，购进价格指数41%较上月略有下降，新订单与新出口订单指数降幅趋缓，产成品库存指数回落至临界值下方，原材料库存指数继续回升至4月份水平；表明国内外市场需求依然较弱，但库存调整接近尾声，生产性价格下行程度将继续趋缓。7月国际油价上涨致国内成品油上调价格窗口开启，但由于前期已有“三连降”且近期市场价格对国际油价上涨有所提前反映，预计调价对未来新涨价因素的短期推动作用不大，但需关注后续影响。

二、新涨价因素止跌回升，年未物价或重抬升势

与6月份翘尾因素与新涨价因素双降导致CPI同比大幅下降不同，7月份物价涨幅回落主要是由于翘尾因素下降这一技术性原因。6-9月份是翘尾因素快速下降时期，平均每月下降0.4个百分点。剔除翘尾因素，今年3月份以来的新涨价因素持续下行，直到7月份新涨价因素止跌，较6月份略高。

对比历年新涨价因素的走势，会发现有趣的结果：6、7月份一般为全年低点，除2008年外，历年下半年新涨价因素一般高于或与上半年基本持平；剔除6、7月份后，前低后高的形态在2003、2007、2010和2011年较为明显。由于这些年份均有市场或政策的较大变动，如市场流动性扩张、危机之后的大规模财政刺激计划等，因此，在判断下半年出台直接的、整体性的扩张政策可能性不大，以及年内经济形势不会如2008年般急剧恶化和2009年般疲弱的前提下，新涨价因素可参照的历史年份为2004-2006年。

2004-2006年三、四季度的平均新涨价因素约为0.8和1.9，以此估算2012年三、四季度CPI同比分别约为1.4和2.1；然而，考虑到下半年经济回升的趋势与新涨价因素的潜在推升动力，物价涨幅将高于此历史估计值。一是动力煤价格的止跌回稳与7月份发电量增速反弹表明企业生产活动有企稳迹象，未来需求恢复将带动生产性价格止跌上行，并逐步传导至消费价格；二是根据生产周期判断，猪肉价格在年底可能有所反弹；三是近期蔬菜价格有所上升，受天气影响短期上行态势可能持续；四是包括油价在内的国际大宗商品价格再次大幅下跌的可能性比较低。我们维持下半年CPI同比约2.2%的判断，9、10月份将是全年最低点；下半年PPI同比在-2.2%到-1.2%之间，但不排除倘若经济疲态短期持续，PPI将有更低的可能。全年来看，CPI同比在2.8%左右，PPI同比调低至-1%左右，均呈前三季度持续下行、年末两月企稳略升的态势。

三、未来通胀风险仍大于通缩风险

考虑到以下因素，年末乃至明年的通胀风险将高于通缩。一是稳增长措施实施过当与地方政府换届效应的叠加可能催生新一轮的投资过热，进而带动物价的上涨，对物价水平的温和上涨带来较大冲击。二是电、气、水、油等资源性产品与服务价格将随改革的推进而缓慢走高，如上半年居民生活用水价格已较去年上涨约6%，预计这种趋势仍会维持。这些或将延缓整体物价下行速度，并对未来物价产生抬升作用。三是考虑到未来经济增长动力需要向消费倾斜，从而政策将导向提高城镇和农村居民收入水平，加之人口红利结束窗口临近带来的劳动力增速放缓、产业升级要求加大劳动力培训投入等因素的影响，未来劳动力成本可能有继续上升的趋势。四是近期土地价格涨幅走低主要是前期较大力度的房地产调控导致市场整体偏弱的结果；但从中长期来看，随着城镇化的进一步推进和深化，未来土地供需不平衡的矛盾将仍然存在，并在发达城市和地区更为凸显，土地价格上涨的长期压力不减。